HPV 疫苗：三价计划2024 年提交BLA，女性九价计划2025 年提交BLA康乐卫士成立于2008 年专注研究重组疫苗、mRNA 治疗疫苗，以三价、九价HPV 疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV 疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024 年-2026 年的营收为0.01/0.42/5.02 亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81 亿元，使用DCF 计算公司的远期合理价值为88 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

HPV 疫苗市场：2031 年中国HPV 疫苗市场规模有望达625.4 亿元HPV 是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020 年，中国HPV 疫苗市场规模从9.4 亿元增长至135.6 亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026 年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5 亿人逐渐衰退至2030 年约6 亿人；2020 年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。

全球市场规模2020-2025 年预期CAGR 20.04%，2031 年有望达168 亿美元。

公司三价HPV 疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化HPV 疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV 疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024 年提交BLA；九价女性HPV 疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025 年提交BLA；男性九价HPV 疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV 疫苗，为公司打造差异化竞争优势。

风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。