康乐卫士多年聚焦并深耕创新疫苗研发，致力打造核心技术平台。公司已建成包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台等多个关键技术平台，拥有大肠杆菌、酵母细胞和CHO 细胞三个表达体系。同时，为保持持续创新优势，公司建设完成了mRNA 核酸疫苗及药物研发平台 。
康乐卫士位于国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗开发的第一梯队。公司目前在研HPV 疫苗包括重组三价HPV 疫苗、九价HPV 疫苗和十五价HPV 疫苗。其中重组三价女性适应症、九价女性适应症和九价男性适应症均已进入III 期临床，十五价HPV 疫苗已于2022 年取得临床批准通知书，公司自主实施的九价HPV 疫苗女性适应症印度尼西亚III 期临床已入组，从HPV 疫苗管线丰富程度、男性市场布局，以及国际化战略来看，均处于业内前列。
HPV 疫苗市场空间广阔。1、参考公司2023 年3 月公司招股说明书数据：
2020 年全球HPV 疫苗接种适龄女性人数（9-45 岁）达20.56 亿人，包括3.12 亿9-14 岁的女孩和17.44 亿14-45 岁的女性。2、HPV 疫苗对某些HPV 感染导致的男性癌症及病变亦可提供保护。Frost & Sullivan 数据显示：
2020 年全球HPV 疫苗接种适龄男性（9-45 岁）人数达21.52 亿人。英国、加拿大和爱尔兰等国家已将青少年男性HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划，接种策略与女性基本一致。
即使仅看国内HPV 存量市场，仍有大量需求未被满足，康乐卫士HPV 疫苗若能尽快成功上市，仍有望抢占市场份额。参考Frost & Sullivan 数据，我们测算截至2022 年末， HPV 疫苗9-45 岁适龄女性累计接种率约14.48%。如果9-45 岁适龄女性接种率目标为90%（WHO 提出为90%女孩在15 岁前完成HPV 疫苗接种的目标，我们的目标假设偏乐观），则仍有超2亿女性人群的存量客户需求没有得到满足。Frost & Sullivan 数据显示：国内男性适龄人数为3.44 亿，目前接种率几乎为零。
康乐卫士九价HPV 疫苗临床试验进度可能接近万泰生物，安全性和免疫原性与在售九价HPV 疫苗相当。从当前公开信息判断，康乐卫士的九价HPV疫苗小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物；另据公司2023 年11 月22日公告：“小年龄组免疫桥接临床试验结果表明，该疫苗的安全性和免疫原性与市售疫苗相当，为此次在印度尼西亚开展的临床试验提供了科学依据。”当前全球只有一家九价疫苗上市，即默沙东的九价HPV 疫苗。公司九价HPV 疫苗的安全性和免疫原性与在售九价HPV 疫苗相当，小年龄组桥接试验进度可能接近万泰生物，均是重要的信号。康乐卫士HPV 疫苗管线价值有望迎来重估。
北证50 指数流动性显著提升，最高单日成交额较最低单日成交额提升超百倍。iFinD 数据显示：北证50 指数，最高单日成交额（303.27 亿元，2023年11 月27 日）相比最低单日成交额（2.57 亿元，2023 年1 月12 日）提升约117 倍。而同期上证50 指数、科创50 指数最高单日成交额相比最低单日成交额提升均不足4 倍。
康乐卫士即将正式纳入北证50 指数。2023 年11 月24 日，北京证券交易所官网发布《关于北证50（899050）样本股定期调整的公告》。公告显示：
根据指数编制方案， 北京证券交易所和中证指数有限公司对北证50（899050）样本股及备选名单进行定期调整，于2023 年12 月11 日（周一）正式生效。我们对比北证50 成份指数发布以来累计的五次调整，确定本次康乐卫士为首次纳入北证50 指数，我们预计此次调整将提升康乐卫士在二级市场的流动性。
投资建议。由于可比公司盈利，而康乐卫士亏损（我们认为这是中小型创新药、创新疫苗企业的常见状态，短期相关资金问题预计可通过银行贷款、北交所融资、其他市场融资解决） ；可比公司2022 年收入在51 亿~383 亿元区间，而康乐卫士2022 年收入仅190 万元；故PE、PS 均不可比。我们通过比较相关公司HPV 疫苗产品线市值，建立估值参考。可比公司视角显示HPV 疫苗产品线市值区间或在398 亿~1288 亿元，请注意该测算仅为我们观点，需注意投资风险。康乐卫士截至2023 年11 月30 日收盘市值48 亿元（康乐卫士暂无HPV 疫苗产品上市，可比公司万泰生物、沃森生物有二价HPV 疫苗上市，可比公司智飞生物无自产HPV 疫苗产品、主要代理跨国企业HPV 疫苗产品）。我们看好康乐卫士HPV 疫苗产品线，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：HPV 疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期，HPV 疫苗接种程序变更导致经营业绩不及预期的风险，未来一段时间内产品结构相对单一的风险，存在累计未弥补亏损及持续亏损的风险，疫苗研发失败的风险，北交所流动性变化风险，公司长期亏损带来运营压力的风险。
