核心观点：

公司为芳纶纸行业国内龙头，全球市占率仅低于美国杜邦公司。公司为国内第一家芳纶纸制造商，其芳纶纸产品市占率居全球第二，全球市场份额为15%左右。芳纶纸生产技术壁垒极高，公司突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备过程中被“卡脖子”的关键环节，打破杜邦在芳纶纸领域的垄断地位，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，并在部分领域已实现对杜邦产品的进口替代。2018 年公司营收规模上亿，2018-2024 年公司营收CAGR 为24%，归母净利润CAGR 为28%。

芳纶纸行业在我国具战略地位，从上世纪七十年代起国家便给予重点支持，根据工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》，芳纶纸属于该目录中“重点新材料”之“关键战略材料”之“高性能纤维及复合材料”。芳纶纸因其优良特性，逐步成为电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要行业和领域发展不可或缺的关键材料。

公司新能源车领域和蜂窝芯材领域销量快速增长，高端品类占比仍有较大提升空间，盈利能力有望持续提升。公司主要产品分为间位芳纶纸和对位芳纶纸两大类，分别在电气绝缘和蜂窝芯材领域具有广泛应用。公司当前大力实施差别化战略,增加主要产品在航空航天、轨道交通、新能源等高端领域的应用。

目前公司产品售价区间大约为20 万至100 万/吨，对位芳纶纸产品和蜂窝新材领域通常为芳纶纸价值量较大的部分，2022 年公司对位芳纶纸产品的营收占比提升至7.21%，并仍有较大提升空间。同时公司蜂窝芯材领域销量快速增加，2023 年公司在蜂窝芯材领域全年用量增长21%，市占率为5%，2024 年蜂窝芯材领域同样为拉动公司收入增长的重要部分，目前公司芳纶蜂窝芯材已在各主流飞机制造商实现了成熟应用，后续预计会步入较快增长期。公司盈利能力稳步提升，综合毛利率从2020 年的25.59%提升至2024 年前三季度的37.53%。在产品结构持续优化下，公司盈利能力有望继续提升。

募投项目将大幅提升公司芳纶纸产能，同时公司加快新品产业化进度，开启新增长引擎，并加快全球化布局。目前公司芳纶纸的理论产能为3000吨，募投项目完成后，公司将新增1500 吨理论产能，达产后公司理论产能将达到4500 吨，实际有效产能提升至3600 吨。募投项目产能将于2027年完全释放，基于2022 年的经营数据，预计到2028 年，公司芳纶纸产品销量CAGR 达18.50%。

公司也在努力加快新产品的研发进度，打造第二增长曲线。公司目前推进的重要项目是RO 膜基材和闪蒸无纺布，公司RO 膜基材项目已按计划启动产业化投资建设相关工作，预计2026 年上半年投产，公司的闪蒸无纺布持续产业化方式论证。同时公司加快全球化布局，预计国外市场未来会实现比国内更高的增速。

新兴行业需求拉动及国产替代下，芳纶纸行业市场前景广阔。近年来，芳纶纸行业展现出显著的市场需求增长，这主要得益于其在包括电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯以及国防军工等多个领域的广泛应用。预计2022-2028 年，我国芳纶纸消费量CAGR 为19.63%，市场规模CAGR 为17.18%，2028 年我国芳纶纸市场规模将达到5.85 亿美元。全球市场芳纶纸增速稳定，QYResearch 数据显示2028 年全球芳纶纸市场规模将达到11.77 亿美元，2022-2028 年CAGR 为9.05%。

盈利预测：按照募投项目投产计划，公司2025-2027 年产能将持续提升，公司产品结构持续优化，高端产品占比持续提升，同时，公司努力拓展R0膜基、闪蒸无纺布等新项目，并加快全球化布局。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入4.09/5.03/6.28 亿元，营收YoY+20.03/23.02/24.95%，实现归母净利润1.00/1.25/1.59 亿元，YoY+22.86/24.94/26.97%，EPS 分别为0.69/0.86/1.09 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：新产品拓展不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，市场竞争风险，政策风险等。