投资亮点

首次覆盖民士达（833394）给予跑赢行业评级，目标价18.00 元，基于P/E估值法，目标价对应2024 年P/E 为23x。理由如下：

泰和新材旗下专精特新小巨人，领航国产化芳纶纸浪潮。民士达成立于2009 年，2015 年公司在新三板挂牌，2023 年4 月登陆北交所，泰和新材为其控股公司。公司主业为芳纶纸，是国内第一家芳纶纸规模化厂商，为国家级“专精特新”小巨人。据QY Research，2022-2028 年全球芳纶纸市场规模将由7 亿增至12 亿美元，CAGR 为9%；中国市场规模将由2 亿增至6 亿美元，CAGR 为17%。我们估算，2022 年公司全球市场份额10%、国内份额~20%。

芳纶纸：国产化浪潮已至，全产业链壁垒高。芳纶纸下游需求主要应用电气绝缘和蜂窝芯材，涉及新能源、轨道交通、航空航天、电器工业等成长赛道；供给由美国杜邦长期垄断（我们估算2022 年产量口径市占率~80%）、国产龙头正加速崛起。芳纶纸行业准入壁垒高：上游芳纶纤维原料稀缺，中游制备工艺及全品类体系构建难度高，下游客户验证周期长、切入难度高。

民士达：成长双桅启航，产业趋势与份额提升共振。公司背靠泰和获取纤维原料，泰和公告承诺原料供应量及排他性；民士达多年技术与人才积累厚积薄发，当前已构筑全规格产品体系（规格型号对标杜邦Nomex 系列）并切入海内外高端客户（2022 年出口占比29%，出口主要为欧洲）。截至2022 年末，公司理论年产能为3,000 吨，当前拟募投1,500 吨、公司预计2H25 落地，考虑产能爬坡因素，我们预估2022-27 年理论产量CAGR~17%；此外，公司稳步优化产品结构，提升高附加值对位系列产品比重（2022 年贡献收入比重仅7%，按需求看全球对位系列占比超过30%），我们看好民士达跟随行业强贝塔快速放量，驱动中期量价利三升，领跑国产化替代浪潮。

我们与市场的最大不同？市场关注行业竞争格局是否恶化、及高利润率的可持续性。我们提示行业准入壁垒高、且实现产业化盈利需较长路径，即使在国内芳纶纸发展超20 年背景下，当前国内仅民士达实现稳定且高的利润；此外民士达原料背靠泰和，稳定及高质量均有保障（已是行业核心壁垒之一），公司持续开拓对位高端品类，产业结构调整带动利润率连年向上。

潜在催化剂：核心原材料成本下滑；新订单加速释放。

盈利预测与估值

我们预计公司2023-24 年EPS 分别为0.62 元、0.79 元，CAGR 为36%，现价对应2024e P/E 为19x；我们首次覆盖民士达，给予跑赢行业评级和目标价18 元，对应2024e P/E 为23x，隐含17%的上行空间。

风险

原材料供应主要采购自关联方；产品品类单一；新产能释放不及预期；技术迭代及产品开发风险；出口贸易摩擦风险；竞争格局恶化风险。