本报告导读：

代运营公司经历阵痛后，通过孵化自有品牌、布局高景气赛道积极探索新机，近期若羽臣旗下自有品牌绽家起势，青木科技受益情绪消费、谷子经济边际改善显著。

投资要点：

建议增持：由 代运营公司向品牌公司转型，自有品牌绽家爆发式增长的若羽臣。受益标的：受益情绪消费，谷子经济的青木科技；有望迎来底部改善拐点的壹网壹创、丽人丽妆、宝尊电商等。

代运营行业在线上流量见顶后经历阵痛。电商代运营公司在2015-2020 年依托天猫发展红利迎来高速发展，2020 年若羽臣、宝尊电商的净利润体量阶段性见顶，2021 年壹网壹创、丽人丽妆、青木科技等公司的净利润见顶，行业步入调整期，背后主要因：1）渠道变革：

传统代运营商以淘系店铺运营为主，2020 年淘系流量见顶，抖音、快手等内容电商兴起，但相较传统电商，内容电商运营难度大、标准化程度低，代运营商较难在新渠道上实现稳步扩展；2）竞争加剧：

电商流量红利见顶后代运营公司进入存量竞争，各家通过低价争夺品牌运营权导致行业整体盈利能力被压缩；3）传统品牌陨落或转为自营：代运营公司早期的标杆品牌大都错失货架电商-内容电商的及时转型，自身销售承压，例如丽人丽妆旗下雪花秀、壹网壹创旗下OLAY 均面临增长压力，同时本土品牌如百雀羚自建电商团队，减轻与代运营商的合作。

代运营商通过孵化自有品牌、拓展新品类等寻找增长新机。在2021-2023 年调整期，头部代运营商一方面持续优化自身运营的品牌矩阵，同时推进自有品牌孵化：1）代运营业务优化：减少合作盈利能力较弱的品牌，转而布局高景气赛道或采用品牌管理模式实现对运营品牌更多掌控权；2）自有品牌孵化：各家代运营商均在尝试自有品牌孵化，例如若羽臣自2020 年起重点孵化高端家清品牌“绽家”；壹网壹创2021 年起联合孵化健康轻食品牌“每鲜说”；青木科技2022年期通过设置合资子公司的方式联合孵化海外小众品牌“珂蔓朵”、“zuccari”等，积极探寻增长新机。

若羽臣自有品牌迎来爆发，青木科技布局景气赛道重回高增。2024年起我们看到部分代运营公司在新渠道、新业务上逐步实现突破，走出低谷迎来增长新机：1）若羽臣：自有品牌绽家旗下四季繁花香氛洗衣液自24Q3 开始爆发，成功从家清细分品类向洗衣液大品类拓展，据公司战报及蝉妈妈数据，24 年双十一期间绽家位列天猫家清新品牌榜第一名，天猫旗舰店总GMV 同比+141%;抖音位列衣物清洁类目第4 名，抖音GMV 实现翻倍以上增长，带动公司从代运营逐步向品牌公司转型。2）青木科技：2023 年起布局高景气潮玩赛道，代运营的泡泡玛特、Jellycat 在2024 年受益情绪消费、谷子经济取得亮眼增长，同时内部孵化品牌“珂蔓朵”等放量并实现盈利。

风险提示：行业竞争加剧；核心品牌流失；自有品牌团队稳定性。