投资逻辑

薇旖美放量确定性高，24 年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24 年高增确定性强、预计出厂收入8-10 亿元。1） 薇旖美极纯（ 4mg） 出货强劲、薇旖美至真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24 末覆盖医美机构3000 家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为18584 家）；3）3+17 型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。

原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告23 年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24 年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24 年11 月获得越南一项D 类医疗器械注册证。

多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24 年8 月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。

兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。

面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。

盈利预测、估值和评级

薇旖美24 年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26 年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计24-26 年公司归母净利润7.05/9.69/12.39 亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应PE 28/20/16 倍，参考可比公司平均估值，给予公司25 年26倍PE，目标价284.67 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁