公司：业务布局实现协同循环经济模式，2023 年Q1-Q3 营收同比增加38.98%骑士乳业主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，按营收归为四成牧业、三成乳业、三成糖业和支持业务协同的农业四个板块，形成农牧乳糖副产物内循环。骑士乳业在过去十年内保持稳定增长，2023 年前三季度营收7.80亿元，同比增38.98%；归母净利润7,411.11 万元，同比增14.20%。可比公司PE2022 均值33.9X，考虑到公司建设规模化、集约化奶牛养殖牧场，我们预计公司2023 年-2025 年的归母净利润为0.97/1.30/1.56 亿元，EPS 为0.46/0.62/0.75 元/股，对应当前股价的PE 分别为17.2/12.8/10.7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

行业：我国乳制品零售2025 年有望达7385 亿，2023 年糖价涨至高位奶牛养殖&生鲜乳：2022 年我国鲜牛乳总产量3932 万吨，同比增长6.76%。我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021 年下半年至今呈现一定程度回落。乳制品：

我国为全球液态乳第四大产区，2021 年产量占全球5.77%。2020 年中国零售乳制品销量31.1 百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025 年有望增至人均28.9kg。

中国乳制品市场零售额达7,385 亿元，2021 年我国酸奶市场零售规模1564.7 亿元。制糖：周期性较明显。2021/22 榨季我国为全球糖产量第五大产区，占比5.30%。中国糖业协会预测2022/23 榨季总产量1,035 万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22 榨季最大甜菜糖产区，产糖量49 万吨。

与蒙牛建立长期稳定合作，募投项目建成后有望年增收入2.13 亿元牧业收入增长率逐渐提升，2022 年营收达3.71 亿元（+39.68%），其中九成为有机生鲜乳产品。乳业2022 年营收同比提升24.12%，其中常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022 年营收增长最快，CAGR 分别为149.89%、79.22%。公司白砂糖产能8-10 万吨/年，为雀巢合格供应商。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。募投项目建成后年新增鲜奶产能4 万吨，年新增收入2.13 亿元。

风险提示：主要客户集中度较高风险、糖价格波动风险、行业竞争加剧风险等