公司：践行业务协同循环经济模式，营收保持10 年连增

骑士乳业聚焦牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品，主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，可以按营收归为四成的牧业、三成的乳业、三成的糖业和占比较小的农业四个板块，践行业务协同循环经济模式。牧业收入逐年增长率逐渐提升，2022 年营收达3.71 亿元，+39.68%。其中九成来自有机生鲜乳产品，2022 年产量同比增长42.97%。乳业2022 年营收同比提升24.12%，常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022 年营收增长最快，CAGR 分别为149.89%、79.22%。白砂糖类2021 年增长较快，+23.87%，其中糖蜜营收增速最高，2020-2022年CAGR36.49%，2022 年毛利率59.34%。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。

骑士乳业在过去十年内保持逐年增长，2023 年Q1 营收2.21 亿元，+30.07%；2023年H1 营收预计4.91～4.95 亿元，+32.70%~33.78%。归母净利润呈现波动上升趋势，2022 年达7162.39 万元，+28.53%；2023 年H1 为4,006～4,500 万元，-22.78%~-13.26%，主要原因为牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨。

行业：我国2022 年鲜牛乳产量+6.76%，乳制品零售2025 年有望达7385 亿

奶牛养殖行业：全球奶牛数量在近年相对维持稳定，在1.3 亿头至1.5 亿头间波动。2022 年我国鲜牛乳总产量3932 万吨，+6.76%。价格上，我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021 年下半年至今呈现一定程度回落。

乳制品制造行业：我国为全球液态乳第四大产区，2021 年产量占全球5.77%。

2020 年中国零售乳制品销量31.1 百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025 年有望增至人均28.9kg，中国乳制品市场零售额达7,385 亿元，2020-2025 年CAGR8.5%。

制糖行业：制糖业是食品与工业的原料工业，具有较为明显的周期性。我国为2021/22 榨季全球糖产量第五大产区，2021/22 榨季年糖产量占全球5.30%。

2021/22 榨季我国食糖总产量956 万吨，中国糖业协会预测2022/23 榨季总产量1,035 万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22 榨季最大的甜菜糖产区，产糖量49 万吨，占2020/21 榨季全国甜菜糖产量56.98%。

估值对比：骑士乳业可比公司均值29.8X

骑士乳业同行业可比公司的PE 2022 均值29.8X。募投项目拟购置并养殖泌乳牛3,500 头，建成后将实现年新增鲜奶产能4 万吨，年新增收入2.13 亿元。公司有望通过本次募投项目产品增加奶牛养殖，建设规模化、集约化的奶牛养殖牧场，进一步发展规模化养殖。

风险提示：主要客户销售集中度较高风险、糖价格波动风险、新股破发风险等。