深耕改性塑料领域，2022 年营业收入同比增长14.74%。1）公司主要从事改性塑料的研发、生产与销售，拥有改性聚丙烯、改性工程塑料、改性ABS、其他改性塑料及塑料片材多种类型产品。2）2022 年公司营业收入11.21 亿元，同比增长14.74%，毛利率16.17%，同比减少0.31 个百分点，归属于上市公司股东的净利润0.91 亿元，同比增长12.14%。

公司布局宿迁陕西双基地，共将新增改性塑料产能8.1 万吨/年。1）根据禾昌聚合公开发行说明书，截止2021 年6 月，公司共有改性塑料粒子产能7.2万吨/年，塑料片材产能1.2 万吨/年。2）根据禾昌聚合公开发行说明书，宿迁“年产5.6 万吨高性能复合材料项目”将新增改性塑料生产能力5.6 万吨/年，根据公司2023 年8 月25 日发布的《关于接待机构投资者调研情况的公告》，该项目基本建设完成进入试运营。3）根据《禾昌聚合变更募集资金用途公告（更正后）》，2022 年5 月，公司决定将部分募集资金用于陕西“年产2.5 万吨高性能复合材料建设项目”，项目预计投资总额3000 万元，将新增改性塑料产能2.5 万吨/年，主要包括矿物填充改性聚丙烯、玻纤增强聚丙烯等高性能复合材料。根据公司2023 年4 月24 日发布的投资者关系活动记录表，该项目已于2022 年底建设完成。

改性塑料存在较大发展空间。根据禾昌聚合公开发行说明书援引国家统计局及前瞻产业研究院的数据，我国规模以上工业企业合成树脂及共聚物产量由2010 年的4361 万吨增长至2019 年的9574 万吨，年复合增长率为9.13%；我国规模以上工业企业的改性塑料产量从2010 年705 万吨增长至2019 年的1955 万吨，年复合增长率达到12.00%，改性化率由2010 年的16.20%增长至2019 年的 20.40%。虽然2017 年以来“限塑”新政出台，但国内改性塑料行业仍然保持较为稳定的增长趋势，随着改性塑料应用领域的扩大，未来我国改性塑料仍然存在较大的发展空间，尤其相较于全球塑料超过40%的改性化率，其需求前景较为广阔。

盈利预测：我们预计公司23-25 年收入分别为12.22 亿元、14.68 亿元、16.36亿元，归属母公司股东净利润分别为1.08 亿元、1.39 亿元、1.63 亿元，对应EPS 分别为1.00 元、1.29 元、1.52 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，我们给予2024 年禾昌聚合11-13 倍PE 估值区间，对应合理价值区间14.19-16.77 元，首次覆盖，给予“中性”投资评级。

风险提示：在建产能投放不及预期；宏观经济下行；产品价格下跌。