国内特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位森萱医药专注化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体，其中原料药贡献六成左右营收。公司通过重大资产重组，与供应商、客户共同投资设立子公司等方式对产品上下游进行整合，保证原料供应，建立起以南通森萱为医药中间体、以南通公司为原料药的一体化产业链模式。在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等影响下，2023 年营收利润有一定幅度下滑，我们下调2024 年并新增2025-2026 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为1.57（原2.63）/1.78/2.06 亿元，对应EPS 为0.37/0.42/0.48 元/股，对应当前股价PE 为18.1/16.0/13.8。我们看好特色原料药未来发展前景与含氧杂环在新能源车等新领域拓展应用，森萱医药持续扩展产品矩阵以及多年积累的市场地位有望带来新一轮成长空间，维持“买入”评级。

成长与盈利兼备，原料药行业前景可期，锂电应用等有望拓展含氧杂环市场在人口老龄化、大量专利药到期、带量采购模式、政策推动等多重驱动因素影响下，原料药行业未来成长空间广阔。2028 年我国化学药品原料药规上企业规模将超6800 亿元；全球原料药市场规模有望以6%速度增长，2032 年达3637亿美元。细分上，2023 年全国等级医院抗肿瘤药物销售额1265 亿元，同比增长5.2%；抗癫痫药2021 年市场规模65.47 亿元；2021 年中国HIV 药物市场规模3.94 亿美元，同比增长18%。二氧五环为锂电池电解液上游溶剂之一，新能源汽车快速发展促进二氧五环市场需求不断增加，2020 年需求量10.3 万吨。

加码布局小众特色原料药，研发专利构建公司壁垒，盈利能力稳定领先同业公司将研发创新作为企业发展的原动力，拥有专利125 项。主要产品氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均为省级高新技术产品；氟尿嘧啶产品获得南通市科学技术进步三等奖，在抗肿瘤类原料药及抗癫痫类原料药领域具备领先同业的市场竞争力。公司加码特色原料药，2023 年12 月公告拟投资3300万元建设年产40 吨利托那韦、60 吨琥布宗原料药项目，目前两项药物均尚处于蓝海市场，存在良好的市场机遇。

风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。