主要观点：

专注液压油缸，多应用领域布局。公司成立于2004 年，专业从事于中高压油缸的研发、生产、销售。目前万通液压业务体系为“一个领域、三大产品、四个下游应用行业”。即以液压油缸为基础，开发自卸车专用油缸、机械装备用缸及油气弹簧三个大类产品，聚焦汽车、能源采掘、工程机械和军工四个应用行业。

自卸车行业有望触底回升，境外收入不断增长。根据中国汽车工业协会数据，2023 年4 月我国商用货车实现销量30.95 万辆，同比增长62.31%。考虑到2022 年4 月低基数，2023 年1-4 月我国商用货车累计销量114.76 万辆，同比增长7.95%，2023 年行业有望回升。根据公司2022 年报业绩说明会，自卸车专用油缸境外收入在2020-2022 年CAGR 为81.90%，2022 年同比增长62.47%。根据公司公开发行说明书，自卸车专用油缸海外销售毛利率显著高于境内销售毛利率，海外业务有望成为公司重要利润组成部分。

煤炭需求总量稳定增长，煤矿智能化改造推动设备迭代。2022 年煤炭占我国一次能源消费比重为56.2%，同比提升0.2pct。煤炭价格自2020 年以来维持在相对较高水平，能够支持煤炭企业资本开支。《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》提出到2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。煤矿智能化建设的核心是提高煤矿生产运行过程中各方面的机械化、无人化水平。煤矿智能化建设势必会增加对新型智能化采掘设备的需求。

采掘设备进入设备替换周期。煤机装备市场需求的增长主要来源于三个方面，新增煤炭产能的需求、煤矿机械化率提升的需求、原有煤机的更新换代需求。我国煤机产品设计寿命周期一般为5-8 年，2017年之后煤炭开采和洗选行业固定资产投资的上升，预计到2023-2024年煤机更新替换需求将开始逐渐回升。根据华经产业研究院的预测，　　2022-2025 年煤炭采掘设备更新替换需求合计市场空间为2210.9 亿元。

工程机械行业不断取得新突破。万通液压自2015 年开始研发挖掘机油缸，2021 年公司成功研制千吨级履带起重机油缸、大吨位挖掘机高强度高刚度高可靠性全车油缸，2022 年为多家中小型挖掘机主机厂批量配套整机油缸，客户包括徐工集团、三一重工、中联重科等行业龙头企业。我们认为，目前公司在工程机械行业已经实现了0-1 的突破，市场份额未来有望逐步提升。

油气弹簧渗透率较低，市场空间广阔。我们选取中国重型商用货车（GA>14 吨）销量作为油气悬挂的主要市场，2021 年我国重型商用货车销量为191.52 万辆，2021 年我国油气悬挂需求量为7.05 万套，假设重型卡车仅前桥搭载一套油气悬挂，则油气悬挂的市场渗透率仅为3.68%，考虑到目前油气弹簧主要应用在非公路自卸车、半挂车和多桥重型运输车，每辆车搭载油气悬挂数量不止一套，则油气弹簧渗透率更低。公司油气弹簧业务具有较强的增长潜力。

投资建议：

我们预计公司2023-2025 年，净利润分别为0.98 亿元、1.22 亿元、1.43亿元，EPS 分别为0.82 元、1.03 元、1.20 元，对应P/E 分别为8.70 倍、6.93 倍、5.94 倍。我们判断2023 年公司机械装备用缸、油气弹簧业务仍有较大增长空间，目前公司估值水平较低，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

风险提示：

煤炭采掘行业资本开支不及预期；自卸车销量反弹不及预期；油气弹簧渗透率提升不及预期；军工项目进展不及预期。