②中大型企业占比较高，行业集中度或将提升。2023年，兽用化药制剂企业中大型、中型、小型、微型企业数量占比分别为3%、49%、34%、14%，中大型企业占比超过52%。

头部企业具备产能、研发、销售渠道等优势，销售毛利率相较小微型企业更高，其也正通

过资本并购和技术整合加速崛起，而部分盈利能力落后的中小企业正在退出。行业集中度

提升或是大势所趋，未来或将形成以专业兽药企业为主导的竞争格局。

动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升。

2022年以来，兽用动保原料药受行业供给过剩及下游需求疲软的影响，价格持续下跌。

需求低迷、供给过剩是不争的事实：

①供给：中大型兽药原料药企业产能持续扩张，供给相对过剩。2023年，抗微生物药、抗寄生虫药、解热镇痛抗炎药的相关原料药产能利用率仅为61.6%、41.6%、51.3%。与此同时，行业竞争格局较为分散：截止2023年，全国共有136家兽药原料药生产企业，包括大型企业26家，中型企业109家，小型企业19家，中小型企业占比超过83%。产品同质化下，行业企业内部竞争加剧，价格战频出。

部分兽药企业研发能力弱，产品缺乏竞争力，在市场上只能通过压低价格来争取份额，导致整体盈利水平下降，难以维持正常生产经营。兽药原料药生产企业需要通过提升产能利用率、技术改革等方式降低成本，加强竞争优势。

②需求：近年来下游养殖盈利较为低迷，兽用治疗化药需求明显回落（其通常对于养殖盈利水平较为敏感），进而影响原料药需求。

2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。

伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。

规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。

回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021-2024Q3，公司研发投入累计超1.7亿元，2024年Q1-Q3研发费用同比增长24.8%，研发团队规模扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，累计获授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，承担国家农业科技重大项目3项。在产学研协上，公司与华中农业大学等8所高校建立深度合作，成立“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。

技术突破构筑成本护城河。回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破国际专利壁垒。

出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。

泰万菌素原料药破局国际壁垒。公司耗时近20年攻克泰万菌素发酵工艺，发酵效价提升并打破国际专利壁垒。截至2024年底，回盛生物泰万菌素原料药销售出口网络覆盖越南、菲律宾、伊朗等20余个国家，绿色合成技术获FDA认可，成为全球动保供应链重构的核心参与者。通过垂直整合实现原料自给，成本优势显著。

越南工厂投产拓展东南亚市场。2024年4月，越南制剂工厂破土动工，标志着项目正式启动。2024年9月，基建主体工程已完成，进入设备安装调试阶段。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。

大规模资本投入短期拖累盈利。我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合三大趋势。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放，规模效应将进一步凸显，折旧与摊销费用率预计持续降低，净利率修复至行业中枢水平。这种“技术驱动+资本赋能”的双轮模式，正推动公司从区域性龙头向全国性动保综合服务商转型。

公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。伴随下游养殖行业景气度回升，兽药市场需求逐渐恢复。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。

2025年，公司全资子公司兽用原料药产线技改升级及节能降耗项目在相关网站一次环评公示。项目投资1亿元，对生产线技术升级改造：新增提取及制粒干燥设备，泰乐菌素产能提升至3000吨/年，泰万菌素产能提升至1200吨/年，新增莫能菌素2000吨/年，盐霉素9000吨/年，硫酸粘杆菌素500吨/年，配套环保设施升级改造。新增储能、空压、搅拌等系统节能降耗升级改造。

公司通过“技术筑基-工艺提效-规模扩张”的三螺旋模型，将成本优势转化为全产业链竞争力。这种模式不仅抵御了下游养殖周期波动（2024年Q3实现盈利），更为行业提供了从“成本竞争”向“价值创造”转型的范式。

关注兽用化药与原料药行业变化。

（1）兽用化药：兽药行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响，“小而美”的行业整体规模不大；但产品同质化特征明显，企业面临激烈竞争。两大趋势变化正在演绎：

①养殖规模化驱动兽药产品需求“高端化”；

②头部企业具备产能、研发与销售渠道优势，盈利水平领先驱动市场份额增加，行业集中度提升中。

（2）原料药：2022年以来兽用化药原料药受供给过剩及下游需求疲软的影响，价格持续下跌。周期底部或已到来，下游需求恢复叠加供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升。

需求复苏，新产品推出有望驱动制剂业务恢复增长，纵向深化布局原料药业务正迎来收获期。

①制剂需求底部复苏，收入与利润有望修复。公司的兽药制剂产品具备显著优势，以“治嗽静”为例，其采用专利菌种，且发酵技术和纯化工艺领先，联合中药与饲料添加剂的“稳蓝增免”方案是诸多养殖场解决蓝耳病的良方；泰地罗新、加米霉素、贞芪颗粒等新产品也正成为制剂业务新的增长看点。下游养殖盈利改善下的兽药需求复苏和新产品销售推进有望共同驱动制剂业务增长。

②布局上游原料药，产能扩张落地后费用影响减少，工艺升级驱动生产成本下降，收入规模与盈利水平有望显著提升。公司前期业绩亏损主要系原料药产能扩张下（可转债）财务费用与固定资产折旧增加所拖累。随着募投项目陆续投产，相关折旧与费用均已体现，基数不会再增长；若销售规模进一步提升，预计相关费率有望下降。与此同时，2025年行业供求格局好转，部分产品供不应求；公司继续扩张原料药产能（泰乐菌素与泰万菌素产能预计有望提升至3000、1200吨/年），预计2025-2027年公司原料药销售量有望明显增长，生产成本也将显著下降（来源于高效菌种筛选与发酵工艺优化体系的突破，泰万菌素等原料药的发酵效价显著提升），原料药业务有望兑现业绩。

预计2025年下游生猪盈利改善（成本下降驱动），兽药需求改善的弹性值得期待，兽用化药制剂销售有望放量。在产能利用率提升的背景下公司化药制剂业务有望实现量利回升。

公司化药制剂产品具备诸多看点：深耕猪呼吸道传染病领域。酒石酸泰万菌素预混剂（即“治嗽静”）是公司核心产品。“治嗽静”凭借独特配方与先进工艺，对畜禽常见呼吸道疾病疗效显著，自上市以来，在国内动物呼吸道疾病防治领域占据重要地位，也是众多规模化养殖场的首选药物。其主要优势包括：

②采用专利菌种：主要采用了经分子改造的夏威夷链霉菌；

②发酵技术领先：采用液体深层发酵技术，有效成分“泰万菌素A”含量高；

③纯化工艺好：采用以水为溶媒的二次结晶法提纯终产品，替代传统有机溶媒，降低细胞毒性。

回盛泰万菌素制剂产品内控标准高于行业平均水平：回盛内控标准的生物学效价为830，高于欧盟标准800；组分纯度也达到了85%以上，并精准控制pH值，增强了产品的水溶性稳定性。

②布局上游原料药，关注产能扩张落地与生产成本下降，收入规模与盈利水平有望显著提升原料药是制约制剂生产的核心环节，高端原料药长期依赖国外专利垄断。公司为突破瓶颈，自2009年起投资建设全资子公司“湖北回盛”，主营原料药的生产和销售。

近年来，公司以“全产业链布局”为核心战略，通过纵向整合资源、横向拓展领域、深化技术协同，构建起覆盖“原料药-制剂-诊疗服务”的闭环体系，旨在向上游拓展产品布局，为核心产品提供原料保障，并有效控制成本。

大环内酯类兽药原料药的产能扩张步伐走的坚实而有力，产能项目建设投产终落地。当前公司核心产品泰乐菌素原料药生产规模已达2000吨，泰万菌素原料药生产规模已达840吨，规模位居国内高水平。具体来看：

①2020年，公司IPO上市募资，投资7000万元建设年产160吨泰万菌素发酵生产基地；

②2020年，公司规划分两期建设年产2000吨泰乐菌素和600吨泰万菌素项目，同年公司使用超募资金建设年产1000吨泰乐菌素项目；

③2020年底，公司启动年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目；并于2021年发行可转债7.2亿元，其中2.85亿元投入该项目。

④2023年，前期扩产产能落地。但下游生猪养殖需求较差，且产能利用率较低显著拖累毛利率水平；2024上半年，原料药经营情况有所好转，发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降：原料药业务实现营业收入1.12亿元，毛利率为5.86%，毛利率同比转负为正。

宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。横向开拓宠物药品等新蓝海市场。近年来，公司宠物药品研发成果开始落地。截止2024年末，已取得6个宠物用新兽药注册证书，共有14款宠物药品及16款宠物保健品，涵盖了驱虫、抗感染、慢性病治疗及中药保健，包括基础预防到常见病症的相关领域产品。“盛宠宁”、“宁尔舒”等产品的推出，有望与线上和线下渠道开拓共振，带来新的业绩增长点。

我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导，近几年国家出台了多条宠物药品相关标准，同时，针对新药研发时间无法满足现有宠物药品需求的现象，国家出台政策大力推进国产宠物药品的上市：放宽部分宠物药品注册的要求、加速人用化学药品转宠用的要求落地等，国内宠物医药市场国产替代的空间巨大

化药需求回暖驱动兽药业绩复苏；新产能陆续投产，原料药业务有望在销量增长、成本下降与费用减少的共振下兑现业绩高弹性兑现。预计公司2024-2026年实现营业收入12.33/16.77/20.60亿元，同比+20.9%/+36.0%/+22.8%；实现归母净利润-0.18/1.49/1.92亿元；当前股价对应2025-2026年PE估值水平为16X/13X。

参考资料：

20250323-西南证券-回盛生物：规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

20250326-申银万国-回盛生物：兽药制剂龙头一体化扩张，蓄势待发业绩拐点已至

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