申万宏源证券发布研报称，12月美国CPI通胀弱于市场预期，阶段性压制了前期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱是主因。该行表示，2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。从2025年整体来看，薪资增速、核心非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。

申万宏源主要观点如下：

一、美国12月CPI略弱于市场预期，美联储降息预期小幅提升

美国12月CPI略低于市场预期，通胀的“广泛性”、“粘性”均有所下降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场预期，但核心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市场预期。CPI数据公布后，市场对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦放鸽。

美债利率显著回落，“再通胀”交易有所降温，但政策不确定性或仍使得利率高位震荡。本周10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而隐含通胀预期变化不大。但是，短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债利率仍然倾向于高位震荡。

二、美国核心通胀为何低于预期?耐用品走弱或是主因

12月美国通胀为何低于市场预期？主要为耐用品，其次为房租通胀。12月全球油价上涨，这推动能源CPI在12月环比大幅上升。12月美国通胀走弱主因在于核心通胀，其中环比走弱的分项主要为耐用品(对CPI环比拉动较11月下降4BP)，其次为房租(对CPI拉动下降2BP)。

美国耐用品通胀降温，主要因素可能来自于消费阶段性转冷。耐用品消费的主要决定因素是收入和利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费(12月机动车销售走弱)、通胀走冷。但Manheim二手车价格指数指向车辆通胀短期可能会反弹。

房租通胀单月小幅转冷，租金“去通胀”的趋势或得以延续。美国房租通胀遵循“房价—新租约—房租CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租通胀可能反弹，但由于BLS公布的新租约指数(NTRI)增速仍持续回落，因而房租通胀可能难以成为逆转“去通胀”的因素。

三、“再通胀”叙事挥之不去，中期需关注劳动力市场的“松弛化”进程和关税2.0

美国劳动力市场“松弛化”进程遇阻，中期或增强服务通胀的粘性。虽然12月美国居民平均时薪增速小幅放缓，但从美国就业市场领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇佣计划指数来看，美国就业市场短期内存在升温的可能性，中期内或增强服务通胀的粘性。

2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。从2025年整体来看，薪资增速、核心非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。