肖立晟[肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。]、尤众元[尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。]、李枭剑[李枭剑系九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士。]

2023年，中国经济坚持高质量发展，经济结构持续优化。在稳增长和调结构并重的政策背景下，短期内经济动能不可避免地承受了阶段性压力。全年中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济恢复超预期，二季度明显回落，三季度起边际修复，全年经济复苏不及年初预期。同样与年初预期相反，美国经济表现出超预期韧性，在承受高通胀和持续加息的压力后，美国经济并未陷入普遍预期中的衰退，经济稳定在相对较高的增速水平。

展望2024年，稳增长政策位置更加突出，经济增长目标保持较高水平，财政政策和货币政策进一步联动发力，磨底走向复苏将成为中国经济的主线。美国加息周期已经结束，距离降息周期开启仍需时日，黑天鹅事件和二次通胀是美国经济的潜在风险。以下是本篇报告对2024年宏观形势的十大判断：

第一，美国经济延续缓慢降温，陷入衰退的可能性不大，失业率在下半年出现更加明显的下行。

第二，美国通胀保持粘性，在房租的影响下，通胀存在二次回升的可能性。

第三，美联储停止加息，但是大幅度降息的可能性不大。

第四，中国经济从磨底走向复苏，稳增长政策位置更加突出，经济增长目标或设定在5%左右，全年实际增速有望超过增长目标。

第五，收入预期改善支撑消费潜力释放，消费成为经济的强变量。

第六，在中性假设下，房地产投资增速小幅收窄，城中村改造政策是最大变量，我们预测该政策支持力度将高于市场预期，带动房地产投资超预期修复。

第七，出口增速降幅收窄，但转正仍面临阻力，全年增速或在-2%。

第八，物价水平温和回升，年末CPI、PPI同比均有望转正。

第九，美国居民超额储蓄耗尽后，私人部门消费存在下行风险，中国部分房地产企业流动性危机可能再次冲击居民购房信心，二者是中国经济复苏的潜在风险点。

第十，股市格局是小盘股率先发力，下半年经济修复后大盘股启动。

一、2024年海外经济继续降温，但衰退可能性不大

2023年，全球经济增长好于市场普遍预期，以美国为代表的发达经济体展现出来超常的韧性。若将时间回溯至一年前的2022年底，当时全球市场的主流叙事仍集中在“美国经济即将步入衰退”这一主线，无论是大幅倒挂的美债期限利差，还是持续降温的美国经济基本面，均支持这一论断。但进入2023年后，以美国为代表的发达经济体展现出来超乎寻常的韧性，不仅就业市场依旧保持紧俏，就连受利率影响最大的房地产市场也出现了一片繁荣的景象。下半年以来，美国30年期抵押贷款利率持续回升，最高曾达到8%左右，但同时期新房销售同比增速仍维持正增长。

全球经济的表现同样超出美联储等发达经济体货币当局的预期。站在2022年底，美联储对于2023年的判断比市场更偏乐观，但同样认为美国经济将会继续降温，并带动通胀压力持续减轻。在美联储2022年12月议息会议给出的《经济预测摘要》中，对于2023年实际GDP同比、失业率、核心CPI同比的预测分别是0.5%、4.6%、3.5%。但到了今年9月，美联储对于全年实际GDP同比增速的预测大幅上调到了2.1%，而失业率、核心CPI同比也分别调整至3.8%、3.7%。总的来看，2023年美国就业市场和通胀形势的表现均超出美联储此前的预期。

不过近一年来，美国的就业市场实际上已经出现了一定的降温迹象：

从总量上来看，当前美国失业率即将触发“萨姆法则”定义下的衰退。萨姆法则（Sahm Rule）由前美联储经济学家Claudia Sahm提出，她发现当美国失业率的3个月移动平均值高于前12个月失业率低点0.5个百分点时，经济衰退就开始了，过去每次衰退阶段皆符合此情况。近三个月来，美国失业率的平均值略高于3.8%，而近12个月来失业率的最低值为3.4%（2023年4月），二者差距已经接近0.5个百分点。未来两个月即使美国的失业率保持不变，也会触发“萨姆法则”定义下的衰退。

不过需要指明的是，“萨姆法则”被触发并不一定意味着美国经济将会立刻陷入衰退。与以往相比，本轮美国经济下行的过程中出现了诸多不同点，这也导致以往诸多能够判断衰退的指标与法则失效。例如从2022年美债收益率曲线开始倒挂至今，美国经济并未陷入衰退。因此笔者认为，“萨姆法则”同样存在失效的风险。

图1 美国失业率走势与萨姆法则

数据来源：Wind，九方金融研究所

从结构上来看，当前美国就业市场同样出现了疲软的迹象。笔者认为，有两方面现象或最能说明这一问题：一是，在总失业率基本保持稳定的情况下，青少年失业率却显著上行。2023年以来，美国成年男性、成年女性的失业率分别上升了0.6、0.1个百分点，而青少年的失业率上升幅度则达到了2.8个百分点。如果与今年4月的相对低点相比，上升幅度更是达到4.0个百分点。一般来说，青少年群体在就业市场的竞争力相对不足，对于用工需求的变化最为敏感。而当前美国青少年失业率的明显反弹，表明就业市场或已开始降温。

图2 美国不同群体就业情况

数据来源：Wind，九方金融研究所

二是，政府部门对于新增就业的拉动作用明显提升。非农就业可以划分为私人商品生产、私人服务生产以及政府部门三大领域，一般情况下，私人部门是拉动就业市场的主力，但今年以来的情况发生了明显的变化，受益于宽松的财政政策，政府部门的人员扩张明显加速。今年前三个季度，政府部门在新增非农就业中的占比分别达到25.0%、13.8%、27.7%，几乎是近十几年来的最高水平。但这也意味着，去除政府部门后，私人部门新增就业情况可能并不是那么理想。

图3 美国不同部门拉动就业人数

数据来源：Wind，九方金融研究所

回顾2023年，美国通胀的粘性同样远超市场和美联储的预期。从结构上来看，近一年来美国通胀的粘性主要来源于以下两大分项：一是与房价挂钩的住房租金分项。截至2023年10月，美国住房租金同比上涨6.8%，拉动对CPI的拉动约为2.3个百分点，拉动贡献率超过70%。二是与工资挂钩和其他核心服务分项，如医疗保健、运输服务等，10月该项对于CPI同比的拉动也达到0.75个百分点。而在疫情爆发初期引发通胀明显上行的能源及耐用品（主要是二手车）价格目前已经回归平稳。

图4 美国通胀走势及分项拉动

数据来源：Wind，九方金融研究所

从当前美国的通胀和就业情况出发，2024年美国经济可能会延续缓慢降温，但陷入衰退的可能性相对不大。

就业市场方面，目前美国的贝弗里奇曲线距离疫情前水平仍有一定差距，这将对就业市场形成支撑。贝弗里奇曲线(Beveridge curve，反映了失业率和职位空缺之间的关系)的外移是疫情后美国就业市场的重要变化之一，回顾2023年，可以发现美国的贝弗里奇曲线已经开始逐步向疫情前水平靠近，这意味着劳动力市场匹配效率的改善有效对冲了失业率的上升压力。不过从当前情况来看，劳动力市场匹配效率距离疫情前水平仍有差距，这意味着短期内美国就业市场的降温并不会直接体现在失业率中。

图5美国贝弗里奇曲线

数据来源：Wind，九方金融研究所

通胀方面，物价水平反弹的风险仍不可忽视。如前所述，美国通胀的粘性有很大一部分来源于工资上涨带来的服务价格上涨，而2024年美国就业市场并不会迅速降温，且工资与价格之间本就存在一定的领先关系，因而居民劳动收入仍将对通胀形成支撑。更重要的是，在美国CPI中占据重要位置的住房租金价格存在二次反弹的风险。历史经验显示，美国房价同比增速领先于CPI住房租金同比增速约15个月，而今年5月以来美国标普CS房价指数同比增速触底回升，这或导致明年下半年美国CPI中住房租金同比存在反弹的可能性。

图6 美国住房租金与房价走势

数据来源：Wind，九方金融研究所

从美国经济运行的大方向来看，2024年美联储进一步加息的必要性并不高。当前，美国经济基本面仍在持续转弱，只是下行的斜率较市场预期更慢。而当前美国实际利率基本转正，货币政策的立场已经足够紧缩。此外，从CME美联储观察工具提供的数据来看，当前市场同样认为美联储的加息进程已经结束，若美联储进一步紧缩，则可能会引发市场动荡，最严重的情况下，今年3月的银行业危机或许会卷土重来。

不过，短时间内美联储也难以明确转向宽松。在经济周期的起伏中，通胀压力的回升往往伴随着经济的复苏以及增长前景的改善。为了熨平经济波动，货币政策通常需要提前做出反应，即在通胀压力加剧前就转为紧缩。但本轮加息周期内美联储的应对明显偏慢。疫情爆发后不到一年的时间里，美国通胀压力陡增，CPI同比在2021年3月便达到2.6%，明显超过美联储2%的目标值。但美联储却以“通胀只是暂时的”为理由，继续实施宽松的货币政策。直至2022年3月才开始首次加息，而当时美国CPI同比已经升至8.5%。美联储反应迟缓导致通胀的粘性远超以往。根据美联储自身的预测，明年底美国PCE、核心PCE同比也仅分别降至2.5%、2.6%，仍未回落至2%以下。因此，美联储需要将政策利率在高位保持更长时间，以应对美国长期的通胀压力。

财政政策方面，虽然美国政府的赤字率继续提升，但对于经济的刺激作用或有所下降。在疫情前很长的一段时间内，市场上对于美联储货币政策的关注似乎远超财政政策，但在近两年，财政政策重新回到了“聚光灯”下，无论是当前美国经济超预期的韧性，还是今年下半年美债收益率的蹿升，均与美国的财政政策脱不了干系。无论是对于实体经济还是资产价格来说，财政政策已经成为了不亚于货币政策的重要影响因子。客观来说，对于明年美国财政政策的判断并非易事，因为财政政策的制定并非完全受宏观经济因素影响。但从目前的已知条件出发，仍然能够得到一些有意义的结论。

当前，美国财政扩张已经开始面临多方面约束。一是，临近大选，美国两党在财政方面的博弈愈发白热化，这无疑限制了后续财政刺激的力度。二是，利息负担的加重。在低利率时期，利息负担并非是财政扩张的“紧约束”，但在美债收益率处于高位的当下，利息负担无疑成为制约美国财政政策的重要因素。根据美国经济分析局的数据，2023年前三个季度美国联邦政府利息支出同比分别增长37.48%、33.02%、30.19%，增速创下了有统计以来新高，而这明显削弱了美国财政的可持续性。三是，美债供需结构的脆弱。财政赤字上升导致美债发行规模大增的同时，美债的需求端却被美联储持续的缩表所压制，且海外投资者对于美债的偏好也不及以往，这均使得美债的供需格局明显恶化。

考虑到财政支出具备一定的惯性，短期内美国财政宽松力度可能也不会大幅减弱。根据CBO、OMB及一级交易商的预计，2024财年美国财政赤字规模在1.5万亿至1.8万亿美元左右，略低于2023财年的1.7万亿。同时，2024年美国名义GDP仍将维持正增长，这或意味着明年美国财政赤字率或较今年小幅下滑，财政刺激力度边际减弱。

综上，我们大致可以描绘出2024年美国政策和经济的图景：货币政策的边际放松和财政政策的边际收紧形成对冲，总体的政策环境并不会出现大幅转向。通胀继续保持粘性，核心通胀可能较难下行至理想水平，并且在房租的影响下，通胀存在二次回升的可能性；就业市场上半年保持紧俏，但随着贝弗里奇曲线回归常态，下半年失业率可能会出现更加明显的下行。

二、2024年中国经济将从磨底走向复苏

2023年中国经济复苏不及年初预期，但是5%经济增长目标完成无忧。2022年中国经济在疫情爆发和房地产行业流动性危机的冲击下，增速大幅低于预期。在防疫政策优化和以“三支箭”为代表的房地产政策出台后，各类主体在2023年年初时对于经济增速的期待值偏高。年初的政府工作报告公布后，经济增长预期目标定在5%左右，低于市场预期值。在半年度展望时，我们提出经济增长预期目标的设定统筹兼顾发展质量与发展速度，反映政府坚定推动高质量发展的决心，投资者不宜对于经济刺激政策抱以过高的期待。二季度多项经济指标显示经济复苏放缓，同期政策保持定力，7月底政治局会议释放“加大宏观政策调控力度”的信号，市场预期开始改善，之后多项具体政策逐步落地，经济增速边际修复。前三季度国内实际GDP增长5.2%，完成5%增长目标的难度明显下降，公布数据当日，国家统计局副局长盛来运表示，“对实现全年5%的预期目标很有信心。”三季度以来，中国经济增速边际修复，多家金融机构上调中国第四季度和全年的GDP增速，全年“保5”的目标基本无忧。比如，德意志银行将中国第四季度GDP增长预测由5%上调至5.3%，将2023年全年增长预测由5.1%上调至5.2%，国际货币基金组织（IMF）也将中国2023年GDP增长预期从之前的5%上调至5.4%。

回望前三季度，中国经济的复苏呈现出“波浪式发展，曲折式前进”的特征。一季度，随着国内防疫政策的优化调整和一系列稳增长、防风险政策的出台，国内经济步入经济复苏的“快车道”，当季实际GDP同比达到4.5%，超出市场的普遍预期，其他主要经济指标也多有明显改善。不过国内经济的恢复势头在二季度出现了明显的中断迹象，即使有2022年低基数的支撑，今年二季度国内实际GDP的同比增速也仅仅达到6.3%。进入下半年后，国内经济的内生增长动能再度显现，7月下旬的重要会议举行后，政策基调也转向宽松，叠加海外经济基本面企稳，国内经济再度出现了触底反弹的迹象。三季度中国实际GDP同比增速达4.9%，为全年实现5%以上增速奠定了坚实的基础。

图7 中国PMI与工业增加值同比走势

数据来源：Wind，九方金融研究所

2024年中国经济从磨底走向复苏，稳增长政策位置更加突出，两会GDP增速目标及全年GDP增速或均在5%以上。2023年年度展望中，我们基于经济周期模型提出经济全面复苏的时间点出现于2023年1季度，今年一季度经济数据证实我们的预测。二季度起复苏动能减弱，宏观政策并重稳增长与调结构，弱复苏而非强复苏成为全年经济主线。展望2024年，稳增长位置更加突出，经济增长目标仍然会设定在“5%左右”。两个理由支持该结论，首先，2010年以来，尚未出现过连续三年下调预期增速目标。2022年至2023年，经济增速目标已经连续两年下调，2024年继续下调可能性低。其次，根据“十四五”规划2035年远景目标纲要，2035年人均国内生产总值将达到中等发达国家水平。清华大学中国经济思想与实践研究院在《重振增长：2023-2027年中国经济发展展望》报告中指出，2023年至2035年中国年均复合增速需要达到4.61%才能实现该目标。如果中国经济增速延续当前的下行趋势，该目标可能落空。考虑到经济潜在增速长期不可避免将持续回落，经济增速在“十四五”后期需维持在5%左右，为实现2035年远景规划目标预留空间。考虑到经济潜在增速距离5%尚存在距离，2024年宏观政策将进一步偏向稳增长，财政和货币政策可能联动发力，经济增速拾级而上，我们预期2024年上半年中国经济维持弱复苏态势，下半年进入扩张期。

经济复苏的斜率和节奏取决于房地产政策出台力度。7月24日政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，代表中央对房地产政策定调的正式转向。8-9月，以一线城市“认房不认贷”政策放松为代表，多项房地产政策出台，但是房地产销售数据仅仅在短期内改善，之后再次回落。11月住建部再次发声，提出要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。其中，城中村改造政策对于总量经济影响重大，政策力度将决定经济复苏的斜率和节奏。

图8中国经济周期十年走势

数据来源：Wind，九方金融研究所

2024年中国有望步入补库存周期，但补库力度仍有不确定性。今年以来，我国企业持续去库存，至今年7月工业企业产成品存货同比增速已降至1.6%，处于历史偏低位置。而8月开始，中国经济补库存的特征愈发明显：8、9月，我国工业企业产成品库存同比增速分别为2.4%、3.1%，制造业PMI产成品库存分项也同步改善，国内企业可能正在由去库存转向补库存。

不过，对于明年企业补库存的斜率需要谨慎看待。对于宏观经济而言，库存周期是经济周期的滞后变量，只能起到印证作用。供给和需求是推动市场运转的最根本力量，而库存作为供给与需求之间的“缓冲带”，反映的实际上是二者之间的相对状态。确切的说，库存周期的出现是由于供给端的调整滞后于需求端，这意味着需求实际上是库存的领先指标。于我国而言，库存周期同样滞后于经济周期：历史数据显示，经济周期的底部出现一到两个月后，企业才会由去库存转为补库存。相比于库存周期的变化，投资者更应该关注需求端的边际变化。在经济周期的轮动中，政策宽松带动需求回暖往往是经济进入复苏期的第一步，随之而来的才是价格回升、利润增长以及企业的扩产和补库存，这意味着与其观察库存，需求端的变化可能是更灵敏且前瞻的观察指标。

三、消费加速修复，房地产边际改善，净出口额拖累缩窄

居民超额储蓄释放，2024年消费增速高位盘旋，社零增长7%以上。2023年年度展望中，我们假设2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速4.3%，以此推导出2023年社零增长7.4%。该值高于当时大部分机构的预测值，一年后，2023年社零的Wind一致预测值上行至我们当初的预测值，证明该预测方法的有效性。我们延续基于潜在增速的社零预测框架，假设2023年社零增长实际值为7.4%，发现2020-2023年年均社零增速为4%，远低于2017-2019年年均社零增速9%。同时，2017-2019年年均居民人均可支配收入增速也为9%，但是2020-2023年年均居民人均可支配收入增速为6.3%（用2023年3季度居民人均可支配收入累计同比增速替代尚未公布的2023年年增速），居民人均可支配收入与社会消费品零售总额的年均增速出现分化与后疫情时代居民预期转为悲观,超额储蓄明显高增的现象所吻合。如上文所述，2024年经济增速拾级而上，居民收入预期有望逐步修复，提振社会消费倾向，前期超额储蓄将支撑消费需求的持续释放，社零年增速将进一步向潜在增速靠拢，并短期因超额储蓄释放高于潜在增速，笔者用2020-2023年年均居民人均可支配收入增速6.3%作为社零当前的潜在增速，并假设社零增速高于潜在增速一个百分点（过去三年居民收入年均增速高于社零年均增速两个百分点以上，取差值的一半），可以得到社零2024年预期值为7.3%。

图9 社零与收入年增速

数据来源：Wind，九方金融研究所

在没有政策干预的前提下，2024年房地产投资下降6.4%。房地产投资预测分为土地购置费和建安投资的预测，我们使用土地成交价款预测土地购置费，使用成交土地占地面积预测房屋新开工面积，再使用房屋新开工面积预测建安投资。Wind数据库中的土地成交价款数据于2023年停止更新，克而瑞的1-10月全国土地成交价款同比减少23.6%。考虑到全国土地成交价款已经到达冰点，除一线城市核心区域外，土地拍卖市场冷清已经成为常态，进一步下行空间非常有限，我们预测2024年土地成交价款同比增速在零轴附近。基于1-10月全国土地成交价款数据和2024年预测值，我们推测2024年土地购置费年增速-5%。成交土地占地面积在三季度快速下行，6个月移动平均值同比大幅下降，因此我们预测2023年新开工面积下降超过20%，2024年在此基础上再度下行10%，拖累建安投资下降4%。综上，我们预测房地产投资于2024年下降6.4%。

城中村改造政策的推进效果，是未来数年里房地产行业的最大变量，我们预期城中村改造政策支持力度将高于市场预期。城市更新行动在2021年《十四五规划》中首次提出，城中村改造是城市更新的重要组成部分。2022年起中国房地产行业进入长周期下行阶段，行业景气度低迷给总量经济带来的负面冲击逐步显现。在改善民生和促进城市高质量发展的同时，城中村改造客观上拉动房地产需求，推动房地产业高质量发展。关于城中村改造的政策效果，市场争议颇大。以最受关注的房地产投资额为例，平安证券推测城中村改造总投资额或达8.2万亿元，年均8200亿元，占比2022年全国房地产开发投资完成额为6.2%。粤开证券预测城中村改造总投资额约为6.2万亿元，每年投资规模约为1万亿。国海证券预测乐观情况下，城中村改造5年内共拉动房地产投资12.1万亿元,占全国房地产投资总额的19.5%。谨慎情况下，5年共拉动房地产投资4.4万亿元，占全国房地产投资总额的7.2%。我们认为国海证券的乐观预测是未来可能发生的情况。城中村改造常被类比于棚改，我们认为尽管“城中村改造”政策与棚改政策在土地开发模式、改造方式安置方式以及资金来源等方面多有不同，但是二者的共同点是市场低估了其政策效果。棚改货币化政策于2015年6月首次明确提出，央行为国开行提供PSL作为推行棚改货币化安置的重要资金来源。2016年10月，在棚改货币化政策推出超过一年后，市场发现资金支持力度和政策效果高于市场预期，市场曾经最为担忧的三四线城市住宅库存去化难的问题在短期内被快速解决。中国房地产行业当前面临的难题远高于2015年，房地产销售、新开工、投资下行幅度已经造成严重的负面影响，房地产稳定政策力度高于以往是大概率事件，作为本轮房地产周期内最重磅的政策，城中村改造力度将高于市场预期。按国海证券在乐观情况下的推测，城中村改造每年拉动房地产投资额约2.5万亿，与城市更新当前的规模相比，增量约1.5万亿，能拉动房地产投资完成额12.5个百分点。因此，如果政策落地程度高于预期，房地产投资增速将转正。

基建投资增速小幅下行，但全年或仍有8%以上的增速。今年以来，基建投资增速持续下行，累计同比增速由年初的12%以上一路降至10月的8%左右。但对于2024年的基建投资状况，笔者并不悲观，反而认为存在超预期的可能性。首先，随着城投风险的逐步化解，地方政府债债务压力减轻，对于基建投资的制约也将减弱。其次，10月新增的万亿国债将直接用于水利等基建项目，且对2024年的拉动相对更大。最后，财政政策宽松基调未变，后续仍有加码空间。笔者认为，在10月财政政策超预期发力后，对于2024年财政政策的想象不妨“大胆”一点，政策对于基建的拉动也将更加明显。此外，PSL及政策性开发性金融工具等“准财政”也将配合。纵观全年，财政政策支持下基建投资可能会率先发力，对冲一季度的基数压力。

制造业投资中枢企稳，全年增速或在7.5%左右。2022年以来，制造业投资对于中国经济的支撑作用愈发明显，但制造业投资中枢却在不断下移。展望2024年，笔者认为在多方面因素的影响下，制造业企业或将进入新一轮产能扩张期，制造业投资增速也将随之改善。一是，利率保持低位，对企业投资意愿形成明显拉动。二是，企业中长期贷款等一系列领先指标也指向企业扩产能周期触底回升。另外，2023年一季度以来制造业产能利用率同样进入新一轮上行周期，也是促使企业进行资本开支的重要原因。三是，企业利润触底回升，为制造业投资提供资金来源。利润的回升意味着企业的现金流得到改善，并能够进行更大规模的生产投资。而2023年以来，工业企业盈利状况得到了明显的改善，而这也将提升制造业企业投资的意愿和能力。

图10制造业投资与企业中长期贷款增速

数据来源：Wind，九方金融研究所

综上，2024年在房地产投资拖累减轻、制造业投资上行、基建投资企稳的背景下，固定资产投资整体增速也将出现一定改善，全年增速或上行至4%左右。

出口增速降幅收窄，但转正仍面临阻力，全年增速或在-2%。2023年以来，出口增速的低迷是拖累国内经济的重要因素。2024年我国出口增速大概率好于2023年，但转正仍然面临一定的阻力。从“量”的方面来看，根据IMF的最新预测，2024年全球经济增速或继续下滑0.1个百分点至2.9%，全球经济增长的乏力将对贸易需求形成制约。从“价”的方面来看，2024年发达经济体抗击通胀的进程仍将持续，美、欧等经济体的物价水平有望继续回落，价格因素对于出口总量的支撑也将减弱。从“市占率”的方面来看，虽然中美关系存在改善的预期，但目前来看取消关税等实质性利好还尚未出台，“逆全球化”浪潮仍在演绎，且我国与其他新兴经济体的竞争关系加强，这些因素均不利于我国出口市占率的提升。总的来看，2024年中国出口同比增速有望回升，但全年或仍是小幅负增长。

四、通胀与货币政策

回望2023年，国内经济复苏之路蜿蜒曲折，物价水平的回升难言一帆风顺，市场上对于“类通缩”的讨论也不绝于耳。展望2024年，笔者认为在宏观经济回暖的背景下，国内的物价水平也有望温和回升，CPI、PPI同比均有望转正。

CPI方面，2024年末或回升到1.5%左右。从分项的角度看，猪价、油价和核心CPI是CPI的三大组成部分。猪价方面，本轮产能去化速度相对较慢，至今能繁母猪同比增速也尚未见底。而从产能快速去化到猪价回升至少要半年到一年的时间，这或意味着2024年猪肉价格同比增速并不会过快上行；油价方面，原油价格的上涨可能会成为拉动CPI的因素，但考虑到2023年国际油价并未大幅下跌，即使按照2024年油价中枢在100美元/桶来测算，对CPI同比的拉动大概率也不会超过1%；核心CPI方面，主要的波动来自于房价/房租的变动，而百城住宅价格指数同比增速持续在零轴附近窄幅震荡，并未明显反弹，这意味着2024年核心CPI同比也不会面临较大的上涨压力。在猪价、油价难以形成共振的背景下，2024年CPI同比增速大概率将温和回升，高点大致出现在2024年年中，读数在2%左右，而全年的走势大致呈“倒U型”，年末或回落至1.5%左右。

PPI同比低点已经出现，但回升速度可能偏慢，2024年末或升至0.5%左右。相比于CPI，PPI对于货币政策及地产、基建的表现更加敏感。从定性的角度来看，企业现金流的改善在逻辑上领先于大宗商品需求回升及价格上涨，因而M1同比增速是PPI同比增速的有效领先指标，领先时长大致在12到18个月（这也在一定程度上反映了货币政策的滞后作用）。而2022年下半年以来，我国M1同比增速持续下行，且2023年至今并未有明显好转，这意味着当前企业现金流并不充裕，PPI同比增速的回升或将继续受到压制。另外，2024年中美货币政策的差距有望缩窄，并对人民币汇率形成支撑，而这同样不利于国内大宗商品价格的回升。从节奏上来看，2023年以来PPI环比增速同样是“前低后高”，基数效应下2024年上半年国内PPI同比或将继续修复至0以上，但下半年进一步上行的空间有限，年末或回升到0.5%左右。

五、潜在风险：美国经济衰退和房地产行业危机

在基准假设下2024年美国经济仍将保持韧性，但衰退仍是不可忽视的风险，而引发衰退的主因或在实体经济。2022年以来，有关美国经济即将陷入衰退的讨论不绝于耳，虽然至今美国经济仍然保持韧性，也安然度过了房地产市场降温和中小银行暴雷的“考验”，但这并不意味着美国经济衰退的可能性已经完全消除。此外，当前国内外机构均明显调低了美国经济衰退的概率，如高盛在2024年的宏观展望中指出，美国经济陷入衰退的风险仅为15%。但历史经验显示，市场对于衰退风险的定价往往是不足的，因此笔者认为，在美国经济缓慢降温的过程中，衰退风险同样值得重视。

相比于地产市场和银行系统等偏金融部门，实体经济的超预期下行更可能是引发本轮美国经济衰退的诱因。在以往的经济衰退中，金融部门通常是引发衰退的“导火索”，如本世纪初的“科网泡沫”以及2008年的全球金融危机等。不过当前美国房地产市场逆势回暖，居民杠杆率相对偏低，此前引发市场担忧的商业地产压力相对可控，美国地产市场或许并不会成为本轮衰退的诱因。同时，始于2023年3月的美国中小银行危机亦没有出现大范围的扩散，可以认为当前美联储已经能够更好地应对银行业的流动性风险。因此，实体经济部门可能会在本轮美国经济衰退中发挥更大的作用，特别是居民超额储蓄耗尽后，美国私人部门消费的下行风险。

房地产行业危机仍存，部分企业流动性危机可能再次冲击居民购房信心，拖累房地产行业和整体经济复苏进程。2023年对于房地产而言是重要的一年，行业在经历了历史上最险峻的下行周期后，迎来了弱复苏的年份。政策端出现明显转向，中央首次定调房地产行业供求关系发生重大变化，城中村、保障房等重要政策逐步落地，房地产行业新模式徐徐拉开序幕，开启房地产行业的新纪元。但是，风险的阴影尚未完全褪去，行业仍然处于去杠杆过程中，部分混合所有制和民营房企仍面临较大的资金链压力。如果房企的经营风险再次暴露，居民对于保交楼难题的担忧升温，购房总需求将再次下行，造成开发商在手现金回升速度进一步放缓，全行业再次迎来负面冲击，或将拖累经济超预期下行。从房企到位资金情况看，国家统计局的数据显示，1—10月房地产开发企业到位资金同比下降13.8%，较1-9月的-13.5%略有恶化，自筹资金和定金及预收款是房企最大的资金来源，二者分别下降21.4和10.4个百分点。事实上，房地产开发资金下行幅度在2023年上半年一度收窄，但是随着经济基本面的边际恶化，下半年再次加速下行。以万科为代表的混合所有制房企和以龙湖为代表的优质民营房企的债券价格在10月也出现了大幅波动。11月6日，万科与境内外金融机构举行三季度业绩说明会。深圳国资委在会上表态，如有需要或遭遇极端情况，将通过一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。在业绩说明会后，房地产企业的债券价格出现了一定程度的回升。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议再次强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。”站在当前时点，房地产的风险仍然可控，但是投资者需要对于潜在风险保持警惕。

图11 房地产资金来源增速

数据来源：Wind，九方金融研究所

六、小盘股行情贯穿全年，下半年股市迎来普涨

2023年的中国股市区间震荡，数字经济相关行业内公司股价领涨。上证指数在2920-3420的区间内波动，整体呈现出前高、中低、后震荡的走势。九方金融研究所宏观团队于3月24日发表《2023年的资本市场：与10年前的2013年比较》，提出2023年的中国经济形势开局与2013年类似，经济复苏之路再生波折，在弱复苏背景下，股市格局是小盘股表现优于大盘股，数字经济板块是领涨板块，该预测被市场走势证实。行业层面，数字经济是全年的亮点，相关行业中计算机是领涨板块，通信、电子也是受益于数字经济行情。其次，周期股中煤炭延续上涨，2022年几乎所有的重要行业都出现股价下跌的现象，煤炭是唯一能够逆势上涨的行业，支持煤炭股股价的是在“碳中和”的时代背景下，以煤炭为代表的传统能源品供给弹性下降，造成产成品价格中枢上移，行业景气度维持在高位。2023年煤炭价格高位震荡，行业景气度没有明显下降，股价继续上涨。第三，消费股延续了去年的下跌行情，经济弱复苏的背景下，居民收入即使边际改善，疤痕效应的影响下，超额储蓄释放缓慢，消费股业绩平平，股价因此延续下行。第四，房地产和新能源板块是领跌板块，房地产行业在2022年11月出现过快速上涨，基数较高。新能源板块在2022年大跌的情况下再次大幅下行，行业景气度下行是根本原因。产能过剩、竞争格局恶化和企业盈利能力大幅下滑是行业当前面临的难题。

图12 不同风格指数2023年涨幅（截至11月29日）

数据来源：Wind，九方金融研究所

2024年经济从磨底走向复苏，股市类似2014年，下半年迎来普涨格局。2013年中国经济迎来弱复苏，年初时，股市延续2012年年底的涨势，在2012年下半年经济刺激政策的推动下，股市出现了一波小幅上涨。之后因为美国QE或提前结束和房地产调控政策升级的原因，指数下行至6月，之后经济的改善得益于2季度末的一系列稳增长政策措施密集出台，下半年股市震荡上行。2023年类似2013年，弱复苏格局下股市震荡，相比于2013年，今年的稳增长政策于9月前后密集出台，因此震荡上行的时间点相对靠后。尽管经济形势不尽相同，2024年股市走势将类似2014年。2014年经济形势加速下滑，货币政策转向宽松，在券商、一带一路等板块的带动下，市场出现了普涨格局。如上文所述，2024年经济形势将远好于2014年，货币政策宽松力度预计略低于2014年。在上半年经济形势磨底期间，指数可能先涨后跌。2023年年底和2024年年初的重要会议中可能会将稳增长放在更加重要的位置，股市因此上行，但是上涨并非一帆风顺，上半年仍存在股指震荡的可能。待市场于年中确认经济修复后，下半年的股市将迎来普涨，指数上涨空间超过20%。

图13 2024年股指展望

数据来源：Wind，九方金融研究所

2024年的股市格局可能是小盘股率先发力，经济修复后大盘股启动。小盘股与大盘股之比于2021年2月见底，之后回升超过一倍。2023年全年小盘股整体表现强于大盘股，年中因为“中特估”行情，大盘股表现略优于小盘股，其余时间段内小盘股超额收益明显。历史上，TMT板块在弱复苏时间段内表现强势，今年复刻2013年的移动互联网行情，数字经济行情成为全年最强的主线。2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好,全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出。与2013年相比，今年数字经济板块的业绩没有因为现象级产品ChatGPT发生明显改善，因此行情持续的时长和发酵的高度低于2013年。2024年上半年经济弱复苏态势延续，宏观基本面仍然有利于TMT行情进入冲顶阶段。下半年经济复苏确认，股市将迎来普涨，大盘股可能复刻2014年年底时的爆发行情，小盘股与大盘股之比可能短期内迅速回落。

图14 国证2000和中证100

数据来源：Wind，九方金融研究所

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