一、本期主题：政治局会议强调政策延续

4月以来大宗再次暴涨。去年4月以来，大宗商品价格开始迅速上涨，南华金属指数从20年4月初的3062点一路飙升至年底的5077点。年初以来经历了小幅回调后，大宗商品价格在2月后持续走高，5月初更是达到5988点的历史高位。虽然本轮通胀主要是由于疫情复苏后全球供需恢复失衡叠加美元流动性释放导致，但中国自身经济周期的演变也推升了国内上游行业涨价。

大宗涨价带动上游行业表现。2020年初的新冠疫情扰动了原本的经济周期，去年4月随着复工复产，新一轮经济周期开始发力。本轮疫情后复苏周期众，下游行业是上涨幅度最高的行业，同期中游行业的涨幅与下游行业非常接近，而上游行业在2020年10月之前几乎没有涨幅，直到2020年11月才开始快速拉升，从基期计算，当前的上游涨幅与中下游行业差距达到18%。今年一季度是本轮经济复苏的高点，目前时点已经接近本轮复苏的下行期，上游行业行情刚刚开始启动，预计将持续至三季度。

本次上游涨价呈现结构化特点。从理论的角度来说，铜的需求量随着经济的增长而上升，因经济的下滑而回落;而原油的供需直接折射全球的经济形势，即原油价格的涨跌在一定程度上反映了经济发展的快慢。因此，从长期趋势来看，铜价格与国际原油价格具有正向互动关系。但实际数据显示，在经济复苏期，原油价格对需求侧的变化更加敏感，而铜价更加反映供给侧的变化。从历史来看，原油价格往往在复苏后期才开始伤上行。2005年以来，“铜油比”出现4次明显上行。通过回顾2005-2020年四次“铜油比”明显上升的阶段，我们发现“铜油比”上行主要分为两种情形：（1）经济向好时，如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01，铜价涨幅明显高于油价，这两轮全球经济复苏带动需求回暖，中国基建和房地产快速发展，先带动铜价上涨，原油价格将近一年后才反弹见顶（2）经济放缓时，铜价、油价同时下跌，但原油供给端增产，导致原油下跌幅度明显高于铜价，从而推动“铜油比”上升。其中2014—2015年，欧洲债务危机导致全球经济持续低迷，需求端增长低于预期，同时叠加供应过剩，库存累积，施压价格下跌。原油由于页岩油增产导致库存大幅积累，成本支撑下移，跌幅更为明显，造成“铜油比”反而上升。

铜油比达到历史新高。近期“铜油比”上行主要是原油供给端相较其他黑色金属明显充裕。目前，OPEC+仍在严格执行减产，对油价形成支撑，4月协议减产量690万桶/天，减产执行率114%。5月开始，OPEC+逐步放松减产，加上沙特逐步退出额外的100万桶/天自愿减产部分，5-7月OPEC+减产量将分别环比减少60、70、84万桶/天。供应的逐步增加一定程度上限制油价涨幅。同时，地缘政治方面近期美国和伊朗谈判释放出明显缓和迹象，拜登政府对伊朗做出明显让步。最新消息显示，西方已经同意解除对伊朗的主要制裁，结束石油制裁的总体框架已经达成，其他行业的制裁解除框架也接近达成，利好原油供给从而压低油价。

监管出手打压炒作。从政策层面来看，高层已经注意到了大宗涨价对企业盈利的侵蚀，5月以来国务院常务会议连续两次聚焦大宗商品涨价问题。5月19日会议强调“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”。由于大宗商品有金融属性，所以金融市场调控监管将持续强化。对于与煤、钢铁相关的大宗产品交易，预计将通过多收取准备金，提高交易费用的方式以降低炒作空间，打击期货市场投机行为。

预计大宗趋势至三季度。虽然上游原材料价格上涨，但数据显示部分制造业毛利率不仅不降反升。比如，有色金属、石油的涨价比较普遍，但计算机、仪器仪表的毛利率上升。第一，可能价格传导得没那么快。第二，在需求旺盛的情况下，企业有议价能力，即最终价格可能上涨，所以毛利率提高。目前印度、台湾等地区的疫情爆发对全球供应链仍有扰动，但随着全球疫苗屏障逐渐完善，海外供给迟早恢复，企业盈利侵蚀预计会在二季度集中体现。同时本轮经济复苏将在8月达到顶点，随后将进入下行周期，需求回落将拖累整体物价水平，预计今年全球疫情后集体复苏以及基建刺激会让通货膨胀在11月达到峰值。同时预计下半年将进入被动去库存阶段，上下游库存增速差将有望转正，大宗商品涨价会持续至三季度。

二、国内双周要闻

国内疫情输入风险加大。截至5月21日，国内确诊病例较前一日增加10例, 现有确诊病例301例（其中重症病例4例）；全国共有0个高风险地区，22个中风险地区，其中安徽省7个，辽宁省15个。近期，辽宁、安徽等地发生了本土聚集性疫情。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友表示，结合安徽和辽宁两轮筛查的结果来看，这起疫情规模不会太大，不会出现像今年年初那样的规模。

金融委会议强调打击比特币挖矿和交易行为。5月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第五十一次会议，研究部署下一阶段金融领域重点工作。会议要求，金融系统要坚持大局意识，坚持稳字当头，科学精准实施宏观调控，把握好度，不搞急转弯。要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，有效防范和化解金融风险，促进经济金融良性循环。

周期指数将迎来最后一涨。5月10日以来，周期股先是经历了一波小幅下跌，但随后由于大宗涨价开始回调至3431.32点。受上月PMI不及预期影响，整个制造业盈利增速受到成本上升拖累明显，但从周期的角度来看，本轮上游复苏刚刚开始，预计周期股将在5月底迎来最后一涨。

习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十九次会议。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平5月21日下午主持召开中央全面深化改革委员会第十九次会议，审议通过了《关于完善科技成果评价机制的指导意见》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》、《深化医疗服务价格改革试点方案》、《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》、《关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的若干意

发改委回应经济运行热点问题。5月18日，国家发改委指出，大宗商品价格将逐步回归供求基本面，预计今年PPI同比涨幅呈“两头低、中间高”走势，下半年同比涨幅将有所回落；正与市场监管总局联合调研钢材与铁矿石等市场情况，将持续加强监测预警，强化市场监管，采取针对性措施，切实维护市场稳定。

财政数据显示4月紧缩延续。21日公布的财政数据显示，财政政策和去年疫情期间宽松相比，同比明显收紧。1-4月，一般公共预算和政府性基金赤字同比减少2.2万亿元。1季度以来，经济环比增速放缓部分受到财政紧缩的影响。按照2021年全年财政预算，我国剩余月份财政赤字有望超过去年同期；考虑去年基数变化，5-6月份财政同比收缩力度可能缓解。

参考文献：

2021-05-24：中金公司#中金宏观 | 4月财政紧缩继续，未来有望缓解

2021-05-24：民银研究：宏观经济·金融市场周报

本报告由投资顾问胡祥辉(登记编号: A0740620080005)撰写