高盛发文称，预计到2025年底，MSCI中国指数和CSI300指数将上涨约20%。从市场回报来看，短期内A股和H股回报均衡，随着关税和政策更加清晰，情绪和流动性背景可能在2025年第一季度末开始改善。该行认为，2025年可以关注潜在政策红利释放，即政府消费代理、新兴市场出口商、新技术/基础设施代理方面。投资组合中，该行主张偏向消费，保持在线零售、媒体和医疗保健为增持，并将消费服务提升至增持。相对风险有所上升的行业有，汽车、能源、材料和运输(新降级)，该行给予了减持建议。

尽管新年开局不顺(A股和H股均下跌5%)，但约7-10%的每股收益增长率、适度的潜在估值上行空间以及普遍较低的投资者仓位，继续表明中国股市的风险/回报具有吸引力。政府强有力的政策措施已经启动，有助于缓解住房和外部挑战，并促进期待已久的增长从贸易和投资转向消费。

高盛预计，到2025年底，MSCI中国指数和CSI300指数将上涨约20%。投资主题将产生在政策红利之中，高盛预测，在地方政府债务解决方案的推动下，政府支出将在2025年出现明显复苏，这有助于加强财政状况并缓解地方当局的流动性压力。按类别划分，地方政府支出集中在建筑和工业园区、交通基础设施、教育、卫生和社会工作领域，合计占总支出的40%。

虽然贸易保护主义政策可能对中国经济增长和股票公允价值造成压力，但它们可能通过宏观和微观渠道在动态世界中带来新的投资机会。首先，鉴于美国提高关税，贸易加权人民币贬值可能在财务和运营方面使一些消费和出口导向型行业受益。其次，企业在收入和生产方面采取的地域多元化适应性反应可能使它们能够在新兴市场中获得市场份额，这些市场的双边经济关系和贸易关系与中国大致稳定或正在改善。第三，中国企业正在提升增值曲线，提供与许多新兴市场的增长模式相辅相成的产品和服务。

对外贸易和地缘政治挑战可能会提升并强调中国的战略目标，例如国家安全、技术进步和高质量增长。在股票领域，该行认为中国小巨人可能是利用这些政策目标的有效工具，因为：(1)它们是当局精心挑选的新兴公司，可获得明确的政策支持;(2)从行业来看，它们主要位于上限商品、(新)材料、技术硬件和半导体行业，这些行业对上述政策重点至关重要，也是新基础设施故事的重要组成部分;(3)就市场属性而言，它们是成长型和主题型中小型股，通常受到境内个人投资者的青睐。

行业：关注中国消费者

增持

媒体/娱乐：在中美紧张局势加剧的情况下，该行业的短期交易背景可能会出现波动，但它可以被视为中国消费者服务韧性的关键指标，尤其是在年轻一代中，该行业70%以上的收入来自国内市场。GS分析师预测，2025年该行业的收入将实现中等个位数增长，利润率将进一步回升，因为货币化和成本控制得更好，支撑其低十几%的利润增长潜力。它还体现了“走向全球”的主题，主要出版商约30%的收入来自海外。

(线上)零售：随着新进入者缩减扩张规模，大型企业的竞争格局可能会有所改善。电子商务运营商有望在略显饱和的市场中通过成本优化和减少补贴实现高个位数的盈利增长，而且他们的人工智能可选性似乎价格低廉，市盈率低于中期，市盈率增长率为0.5倍。回购收益率相对较高(过去12个月为4%)，为估值提供了额外的缓冲。

医疗保健：2024年，该行业表现明显落后于大盘，下跌21%。估值处于周期低点，投资者持仓较轻。该行更看好生物技术，而不是制药、设备和服务等更广泛的医疗保健领域。地缘政治担忧可能会继续推动CDMO的波动，而地方政府财政状况的改善对设备制造商来说应该是个好兆头。

券商：随着A股市场表现和交易量的回暖，券商板块在2024年第三季度飙升，但自10月高点以来已回吐54%的涨幅。高盛的分析师预计，今年A股日均成交量将同比增长15%，国内并购和海外融资的资本市场活动将更加活跃。行业整合可能是该行业实现Alpha的关键来源，因为该行业的竞争非常激烈，盈利能力面临压力。

消费服务(新升级)：鉴于该行业在2024年的强劲表现和估值扩大，两个月前该行业评级从增持下调至市场权重：自那时以来，该行业已回调8%，该行相信，食品配送、旅游和教育等行业的基本面强劲，监管更加清晰，定价趋势更健康，TAM增长潜力相对于消费品而言更具吸引力，现在的定价更为有利。

减持

汽车：在政府持续补贴的带动下，国内汽车销量可能在2025年小幅上涨至2200万辆(同比增长1.4%)，其中新能源汽车销量领先，近几个月市场渗透率已超过50%。由于资本支出纪律改善和价格合理化，电动汽车原始设备制造商的利润率已趋于稳定，但越来越多的内燃机制造商目前处于亏损状态。尽管DM关税有所提高，但中国电动汽车的全球市场份额增长应会持续到2025年。该行仍对该行业进行选择性投资，喜欢拥有强大产品线、规模经济和明确的全球/EM扩张和生产战略的行业领导者。

能源：该行业在2024年大部分时间都处于横盘整理状态，预计这一趋势将持续下去。根据GS预测，2025年布伦特原油价格可能在70-85美元/桶(目前为78美元)的范围内交易，该行的分析师更青睐上游公司，因为它们的油价贝塔系数相对较高，而炼油厂可能继续面临需求和利润压力。估值接近中端，三家石油巨头的隐含油价比布伦特原油的现行现货价格低10-20美元/桶。强劲的(自由)现金流可能意味着其股息和回购政策存在适度的上行风险。

材料：房地产和传统基础设施相关金属(如铁矿石)的需求前景依然低迷，而电动汽车和可再生能源原材料仍面临产能过剩问题，尽管情况正在好转。存在特殊机会：鉴于绿色资本支出持续增加以及电网相关投资可能加速，铜价有望上涨;水泥市场供应端合理化和行业整合有望推动铜价上涨。

运输(新降级)：尽管货运量增长可观，但物流公司可能仍面临激烈的竞争和利润压力，而关税问题可能会对航运公司的定价造成压力，尤其是当出口前期需求在今年晚些时候消退时。航空公司可能会受益于国际旅行的进一步复苏，但人民币疲软可能会对损益表造成风险。

其他变化

银行(上调至市场权重)：普遍预期政府资本补充或注资可能导致银行在2025年贷款增长更强劲，股息支付更持续。降息周期内，净息差可能进一步压缩(包括抵押贷款)，但债务互换计划和一二线城市房地产企稳的早期迹象可能会缓解资产质量(不良贷款)压力。我该行们更青睐拥有剩余资本和地方政府债务敞口较大的大型银行，而不是面临更高资本短缺风险的小型银行。

保险(下调至市场权重)：鉴于今年新保费增长疲软且国内债券收益率受到抑制，该行业评级下调至市场权重。由于A股上涨，投资收益在2024年第三季度确实大幅上涨，导致2025年的基数效应不那么有利。

总体而言，在宏观增长预期持续下调、全球利率上升导致增长股票评级下降以及地缘政治和政策不确定性加剧的背景下，价值在过去几年中继续超过增长股票。该行认为，到2025年，国内政策放松、美国关税实施以及美国和中国之间收益率差距扩大等因素可能会进一步使增长与价值的相对回报动态复杂化。

在2024年第四季度小盘股表现明显优于大盘股之后，未来几个月小盘股的表现可能相对于大盘股趋于稳定，围绕新成立的CSIA500基准的指数驱动投资策略以及主题引人注目的小巨人或许可以为投资者带来超额回报。