黄山谷捷股份有限公司位于安徽省黄山市徽州区城北工业园文峰西路10号，成立于2012年6月12日，于2025年1月3日在深圳证券交易所创业板上市，股票代码为301581。黄山谷捷是一家专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的国家高新技术企业，系车规级功率半导体模块散热基板行业的领先企业 。其产品主要应用于新能源汽车领域，是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块的重要组成部件，同时在新能源发电、储能等领域亦有广泛应用前景 。

公司客户覆盖国内外知名功率半导体厂商，是全球功率半导体龙头企业英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商，并与博世、安森美、日立、意法半导体、中车时代、斯达半导、士兰微、芯联集成等建立了长期稳定的合作关系 。

2023 年，公司主营收入按产品类型可分为两大板块，分别为铜针式散热基板(5.90 亿元，98.51%）、铜平底散热基板（0.03 亿元、0.44%）。2021 年至 2024H1 期间，铜针式散热基板始终为公司的核心产品及主要收入来源，占主营业务收入的 90%以上；同时，假设按下游应用领域进行划分，新能源汽车领域是主要的应用场景、占比超过 90%。

公司的扇热基板主要通过下游车规级功率模块制造商间接为新能源整车提供零部件支持。近年来，随着新能源整车企业向产业链上游延伸，公司也直接向整车企业旗下的车规级功率半导体厂商直接供货。公司产品直接应用于新能源汽车电机控制器用功率半导体模块，主要为IGBT 功率模块。IGBT 功率模块主要由 IGBT 芯片、覆铜陶瓷基板（简称“DBC基板”，包括上铜层、陶瓷层和下铜层）、键合线、焊料层、散热基板等构成 。

电子元器件在工作中必然会产生功率损耗，这些功率损耗大部分将转化为热量，具有电阻值的电子元件在正常工作时等同于内部热源。由于特定场景的应用需求和下游应用领域的不断扩大，大功率器件装配越来越趋于高功率密度和小型化，单位体积的发热量越来越高，功率损耗转化成热量直接影响功率器件工作的可靠性和稳定性。以 IGBT 功率模块为例，温度过高时，会导致模块的关断时间延长、栅控失灵、擎住电流下降等一系列问题，更严重的，如果功率模块中的热量不能及时转移，可能会导致芯片烧毁。所以就需要进行散热。其中散热基板就是不可或缺的元器件。

车规级 IGBT 功率模块一般采用液冷散热，而液冷散热又分为间接液冷散热和直接液冷散热，两种散热结构：间接液冷散热采用的是平底散热基板，基板下面涂一层导热硅脂，紧贴在液冷板上，液冷板内通冷却液，散热路径为芯片-DBC 基板-平底散热基板-导热硅脂-液冷板-冷却液。即芯片为发热源，热量主要通过 DBC 基板、平底散热基板、导热硅脂传导至液冷板，液冷板再通过液冷对流的方式将热量排出。

间接液冷散热中 IGBT 功率模块不直接与冷却液接触，散热效率不高，也因此限制了功率模块的功率密度提升。直接液冷散热采用的是针式散热基板，位于功率模块底部的散热基板增加了针翅状散热结构，可直接加上密封圈通过冷却液散热，散热路径为芯片-DBC 基板-针式散热基板-冷却液，无需使用导热硅脂。该种方式使得 IGBT 功率模块与冷却液直接接触，模块整体热阻值可降低 30%左右，且针翅结构大大提高了散热表面积，散热效率因此大幅提高，IGBT 功率模块功率密度也可以设计的更高。目前直接液冷散热已成为车规级 IGBT 功率模块的主流散热方式，包括英飞凌在内主要厂商的车规级功率模块产品均主要采用针式散热基板。

散热基板是 IGBT 功率模块的核心散热功能结构与通道，也是模块中价值占比较高的重要部件，车规级功率半导体模块散热基板必须具备良好的热传导性能、与芯片和覆铜陶瓷基板等部件相匹配的热膨胀系数、足够的硬度和耐用性等特点。我们可以发现，散热基板是IGBT功率半导体必配原件，公司绑定了全球功率半导体龙头英飞凌，在散热基板行业市场占有率超30%，属于寡头龙头。

公司所产铜针式散热基板配套的主要车规级功率半导体厂商及最终整车厂商。公司产品主要成本是铜，占比超67%，铜价的波动也会影响公司的净利润。公司根据实际经营情况和在手订单，测算预计 2024 年度营业收入为75,990.00 万元至 76,740.00 万元，较 2023 年度同比上涨 0.12%至 1.11%；归属于母公司所有者的净利润为12,900.00至13,210.00万元，同比下降17.98%至16.01%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 11,950.00 万元至 12,260.00万元，同比下降 17.75%至 15.62%。2024 年上半年受国外新能源汽车相关政策影响，国外销量有所下降，由于新能源汽车市场竞争激烈，公司产品销售价格有所下滑。2024 年下半年下游功率半导体厂商需求增加，订单量恢复增长，预计全年销量 692.58 万件，较上年度增长 6.17%。我们认为2025年，公司的产品景气度将大幅好转，国内经济的恢复，新能源汽车降价趋势有望放缓，公司毛利率有望提升。预期公司有望实现8-9个亿收入，2个亿净利润，给30倍估值，看60亿是合理市值。

参考文献：

20241220-华金证券-黄山谷捷（301581）：新股覆盖研究

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。