中信证券发布研报称,2024年牧业行业淘汰出清持续推进，Q1-3主产区存栏下降6.7%，全年原奶产量同比下降2.8%。2025年春节下游乳企备货相对谨慎，12月散奶价格短期冲高后回落，牧业企业经营持续承压。春节过后淡季背景下行业或迎来新一轮加速出清，维持2025H2行业供需拐点出现的判断。

中信证券主要观点如下：

2024年前三季度主产省存栏减少37万头，行业出清持续推进，养殖亏损加剧

根据《荷斯坦》相关数据，2024年年初内蒙古、河北、宁夏、山东、甘肃等十大主产地区奶牛存栏550万头，到三季度存栏下降到513万头，减少37万头，降幅6.7%。但低产牛淘汰带来行业单产提升明显，全年原奶产量降幅低于存栏降幅，国家统计局数据显示2024年国内原奶产量同比下降2.8%，其中2024Q4同比下降9.0%。

根据各主产省奶业协会，2024年以来成乳牛养殖持续亏损，以山东为例，单头成乳牛季度养殖亏损从2024Q1的25元增加至Q3的936元，牧业行业仍处于深度亏损阶段。2024年1-11月大包粉进口同比下降23%，国产及进口大包粉价格倒挂，国内原奶供给仍旧过剩；同期种牛/冻精进口分别下降65%/27%，行业育种行为受到一定程度影响。

下游乳企春节谨慎备货，2025年第一周散奶价格继续降至2.5元/kg以下，牧业压力持续

根据尼尔森数据，2024年乳制品全渠道/线下渠道1-10月销售额同比分别-1.4%/-10.9%；根据奶业经济月报，2024年1-11月乳制品产量同比-2.4%，行业需求承压明显。受2024年春节后渠道去库影响，乳企2025年春节谨慎备货，叠加终端需求弱复苏，原奶需求短期回升有限，2024年12月中旬主产区散奶价格短期达到3元/kg高点，但随后快速回落，2025年第一周降至2.3元/kg，牧业企业压力持续，奶价下行背景下，社会牧场承压明显。

根据近期山东社会牧场调研反馈，缺乏下游稳定客户的社会牧场经营难以维系，大多数社会牧场现阶段现金流持续亏损，2021年奶价高点以来的累计利润已经转亏，且银行信贷趋严，生物资产、运营固定资产不能用于贷款。此外，部分社会牧场去年Q3未收购足额青贮，依靠原奶出售现金流维系运营，一旦出现下游收购量调整、现金流断裂，或面临倒闭风险。

春节过后行业或迎来新一轮加速出清，继续看好2025H2行业供需拐点显现

2024年行业亏损面超过80%，社会牧场现金流压力持续，2024Q4规模化社会牧场经营压力显著。2024Q3青贮价格下降约15%(受粮食收储价格下降，种植户转做青贮致供给增加)，导致青贮季出清不及此前产业预期。

随着春节后淡季来临，全行业整体供给仍过剩背景下，散奶价格或进一步下行，或推动行业迎来新一轮出清高峰期。商务部自2024年12月27日开启对进口牛肉立案审查，进口低价牛肉对国产牛肉冲击有望减弱，或推动牛肉价格企稳回升，利好牧业行业加速淘汰出清。2025年奶牛存栏有望从620万头下降至590-600万头，继续维持2025H2行业供需拐点出现的判断。

投资策略：

当期板块估值仍位于历史底部区域，处左侧投资阶段，高胜率+高赔率。

风险因素：

终端乳制品需求持续不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格大幅下跌。