自年初迈瑞医疗（300760.SZ）收购科创板上市公司惠泰医疗以来，“并购”逐渐成为今年IPO退出难下的关键词。

财联社创投通数据显示，2024年前三季度并购退出渠道占整个退出市场的29%，较2023年上升3%；相反，IPO退出渠道占比为44%，较去年下降14%。

一“升”一“降”中，折射出市场趋势的变化。一位中等体量基金的管理合伙人在接受《科创板日报》记者采访时表示，“现在，并购退出越来越被看作是退出趋势，但实际上目前并购退出占比依然不足3成。由此，如果说IPO退出是独木桥，那么，并购退出依然是投资机构需要努力才能迈过的‘槛’。”

并购交易火热，VC仍在犹豫

自9月24日证监会发布“并购六条”之后，A股上市公司并购活跃度持续攀升。随后，深圳、安徽、上海等地相继发布并购相关的鼓励政策，这为并购重组再添一把火。

财联社创投通数据显示，截至2024年12月15日，今年以“A股上市公司”为参与主体的并购事件高达2200多起。其中，半导体领域的并购事件最多，达到197起；其次是机械设备行业，达到170起；第三名为生物医药行业，有125起。三者合计近400起。

就交易金额来看，两笔最大规模的并购事件是：中国船舶工业换股吸收合并中国船舶重工关联交易预案，以及国泰君安吸收合并海通证券事件，交易规模分别达到1151.5亿元、976亿元。

然而，上述“热门”并购交易赛道和“高额”并购交易案例，与VC/PE的关联度并不大。

《科创板日报》记者不完全统计，在并购交易最活跃的半导体领域，有VC/PE参与的退出事件仅约50笔，在197起总事件数量中占比不足30%。以今年10月，中光学(002189)收购控股子公司南方智能的少数股东股权为例，退出方为极米科技和日本泰可诺，两者均为产业方，与VC/PE无关。

上述中等体量基金的管理合伙人对《科创板日报》记者表示，虽然上市公司并购事件火热，但投资机构期待的“并购退出潮”并没有出现。

“估值与价格，是投资机构们最关注的问题。”上述中等体量基金的管理合伙人坦言，一般而言，准备冲刺IPO的企业，估值都不会太低，如何平衡Pre-IPO轮投资人和以及前两轮投资人的利益，是多方需要协调的事。

比如，近期被汇顶科技(603160)计划收购的云英谷科技，去年曾冲刺A股IPO。该公司累计完成9轮融资，集结了包括小米、哈勃投资、京东方等众多知名投资人，背后的机构股东方多达50个，公司估值达到85亿元。类似这样的融资轮次多、外部机构股东众且估值高的明星公司，在前些年半导体领域发展火热时期诞生不少，它们在收并购交易实际操作过程中无疑牵涉更多方利益的沟通协商。

《科创板日报》记者了解到，在上市公司的并购投资中，给予标的企业的估值都不会太高，一般是净利润的10倍-20倍之间；或是并购投后估值定为20亿元左右。

仍从最火热的半导体并购来看，在197起并购事件中，有146起事件的并购投后估值都在20亿元以下，占比74%。另有13笔，并购投后估值大于20亿元，但也在30亿元之下。

20亿元左右的估值，意味着可能只有早期机构才能从并购退出中赚取收益，而中后期投资人只能“流血”退出。另有早期投资人对《科创板日报》记者表示，如果退出路径变成以并购为主，早期投资承担的风险与最后收获的投资倍数，存在较大落差。

“100倍是VC投资可以触摸到的最高倍数，而并购退出倍数只有几倍，风险与投资收益的不匹配，使得早期投资人开始算并购退出的‘账’。”

由此，为什么要并购退出，成为投资机构们第一道要做的“选择题”。

并购基金来了，政府、国资、上市公司积极出手

对于投资机构而言，并购退出虽然还有分歧，但新趋势下，政府、国资、上市公司正在积极出手。

上海市近期发布的《行动方案》提出，力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司。同时，提出用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。

除了上海，深圳、安徽也出台了相关“并购重组”的政策和指导意见，均提及支持链主企业、上市公司发起参与并购重组基金设立，向新质生产力转型。

一位从事并购基金的投资人士对记者表示，5、6年前，市场上就出现过一轮并购热潮，上市公司是并购主体，但最终的效果并不理想。“究其原因在于上一轮并购浪潮中，上市公司是以资本运作型并购为主。”

而这一轮并购潮，则是以战略整合型并购为主。

在该位并购基金投资人士看来，目前A股上市公司中，有1700多家公司销售收入不足10亿元，同时内生增长不够，营收增长从20%下降至个位数。“但上市公司的现金流储备非常高，高达11万亿人民币且还在增长，这在资金上为并购交易创造了条件。同时，从做大做强的角度考虑，上市公司们也有并购的动力。”

财联社创投通数据显示，今年前三季度A股上市公司营业收入增长，在个位数以内的公司达到3585家，占到目前5376家上市公司总数的66.6%；对应地，A股上市公司净利润增长在10%以内的也达到3476家，占总数的64.6%。

虽然上市公司有战略整合的诉求，但投资机构手中又是否有适合的标的，让上市公司“心动”，成为接下来的问题。

一位参与过并购交易的投资人士表示，从双方需求看，目前VC机构手中有大量存量项目，企业创始人心态也开始变化，愿意通过并购退出，“但市场上的多数项目，都不是特别符合标准，特别是盈利性方面。”

《科创板日报》记者了解到，目前A股上市公司的并购重组交易，主要以盈利性考核为主，净资产为辅，加上适当的成长性。

例如，近日联创光电（600363）就终止了对联创超导的股权收购。原因之一是“标的公司实现的未经审计的主要财务数据，与前期资产评估报告中测算的2024年业绩预测数据全年目标差距较大。”

上述投资人士进一步表示，目前VC机构主要是投科技，而这类资产大多是轻资产、亏损的成长性公司。“由于轻资产的特性，企业的固定资产较少，因此传统的以净资产和盈利性为主的估值方法评估，难以适用于这些企业。部分收购也会因盈利性因素而终止。”

截至目前，在全面注册制下，《科创板日报》记者注意到，2023年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，已将上市公司重组有利于增强持续盈利能力修改为“持续经营能力”，弱化了重组标的盈利性要求，为上市公司收购优质未盈利标的预留了制度空间。今年9月的“并购六条”，对跨行业并购、未盈利资产收购以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为，做了进一步放宽限制。

针对科创板上市公司，今年6月发布的“科创板八条”明确，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。不过，其中也明确了，科创板上市公司收购未盈利企业，应当充分说明交易原因和必要性，交易对提升上市公司资产质量和持续经营能力、增强公司“硬科技”实力等方面的积极作用。

并购浪潮下，VC/PE该如何参与？

不过，从大的方向上看，在收并购交易中，并购基金或者VC/PE与上市公司等一系列交易主体之间，并非竞争关系。那么，在这波并购浪潮下，VC/PE又该如何进一步参与？

一方面，有部分投资机构表示，要设立并购基金，而也有投资机构表示，不会通过并购基金来做并购交易。最重要的原因是，通过并购基金参与，意味着把资产“装进”自己的口袋中。

“一旦‘装进’口袋，这涉及到具体的运营。这对于部分VC机构而言，是没法参与、进行的。”上述参与过并购交易的投资机构人士表示，因此，直接通过并购交易股权退出，仍是大多数VC/PE参与并购交易的路径。

有并购基金的路威凯腾，其董事总经理艾天则认为，从交易本身来看，多数大型企业都通过并购交易来做大做强。“但上市公司要做好并购，依然有一个过程。多数上市公司是家族企业，在职业经理人、决策度、实践经验方面匹配不了。因此，并购基金将成为其中关键一环。”

但艾天认为，从量变到质变，国内的并购基金和并购交易，依然有很多生态环节需要建立。“特别是专业的并购人才较少，国内银行参与的并购贷款的体量仍需提高，并购交易的资金成本需进一步优化等，同时作为投资人，需要正视并购退出的收益回报。”

与上述VC投资人士所谈到的一样，多数有并购交易经验的投资人士表示，并购交易不会有10倍、100倍的投资回报，2-4倍的回报倍数是并购交易的普遍水平。“哪类机构适合参与并购交易，这都需要根据机构自身的情况来考虑。”

另一位从事并购基金的投资人士则认为，随着并购交易的活跃，交易的复杂性也随之而来。

“目前，市场上可供交易的资产多了，这是好事。但这些标的或多或少都存在债务、优先股回购、经营发展遇到瓶颈等问题，这对并购基金和并购团队都提出了更高的要求。特别是法律、税务上，以及不同利益人之间的诉求上，都有新变化。”

德弘资本董事总经理王玮认为，除了上市公司，近期注意到国资越来越多地参与到并购行业中，这是一个非常积极的发展趋势。“国资的介入为市场注入了新的活力，并在某些情况下能够带来政策层面的支持。一些国资愿意通过‘买资产’的方式，来巩固、推进产业链的发展。”

以“最牛风投”合肥国资为例，《科创板日报》记者注意到，今年10月，拟以6.6亿元出手文一科技，后者所在的半导体塑料封装设备领域是半导体关键环节之一。

截至目前，并购仍是市场热议的话题。对于VC/PE来说，也有部分期盼的是非控股类的并购机会。在非控股型并购流程上，松禾资本创始合伙人厉伟建议，证监会在支持上市公司并购硬科技企业时，可以采取更加创新的方式。

“资本市场应该对硬科技投资，应给予更多关注，尤其在证券市场方面。当上市公司发行5%以下股份收购硬科技企业，能否允许上市公司通过简化程序进行并购，从而更有效地推动硬科技投资的发展。”厉伟谈到。

对于未来，多数投资机构认为，国内并购市场将有很大的发展空间。因为在交易端，并购事件正从之前10%不到，增长到20%、30%。