怡球资源：公司主要从事铝资源回收再生铝合金，是全球铝资源再生领域的龙头企业。公司拥有位于苏州太仓（产能37万吨，由于国内废铝价格过高，海外废铝进口有限停产）和马来西亚（产能27万吨）的两个再生铝生产基地，受益于中国禁止进口固体废料政策推行，海外精废价差扩大马来西亚基地盈利大幅提升，公司顺势扩张再生铝产能，在建马来西亚130万吨再生铝产能，预计一期65万吨将于2023年投产，预计未来产能扩张带动公司盈利持续增长。

《再生铸造铝合金原料》进口标准执行日趋严格，国内企业再生铝原料进口受阻、短缺加剧，同时，国内废铝尚未到达大规模报废期，短期内国内新增废铝数量有限。国内原料和成品出现倒挂现象，导致公司国内基地产能利用率下降。

再生铝行业竞争激烈，未来市场集中度有望提高。废铝供给不足，再生铝国内产能举步维艰：“洋垃圾”禁令导致进口废铝量受限，全年只允许进口120万吨，弥补不了市场缺口。除此之外天气原因（温度太高）、工人工作时间减少、效率降低等原因也造成了废铝供应量下降。

再生铝行业现状：中国电解铝受供给侧改革和碳中和双重压力，未来产能扩张空间有限，海外铝业巨头资本开支缓慢；需求端：光伏、新能源汽车有望成为消费的新增长点。预计未来电解铝供需存在缺口，再生铝与电解铝具有一定的同质性，产品替代性较强，中国再生铝行业的增量供给有望成为弥补电解铝供需缺口的重要途径。

2020年11月进口批文政策取消，改为符合金属含量100%的废料可以进口，导致只有在国外进行粗加工才能进口。

怡球从全球各地采购原料，有30年的海外采购网络和经验，另外收购美国AME公司向上游拆解端渗透。2022年海外精废铝差4000元，再生铝毛利3200元，国内精废铝差2500元，再生铝毛利1000元。加工端，主要在马来西亚生产，正在建设130W吨产能，加工成本800元，运费马来西亚到太仓为20美元一吨，国内加工成本1500元。

综合看：怡球吨净利中枢围绕2000元上下波动，相比国内产能与同行业企业的吨净利润平均100元甚至亏损。

公司在马来西亚作为先进入者获得一定壁垒。国内和国外的再生铝企业现在去东南亚投产，需要牌照（新进入者在审批效率与投产效率都会面临障碍）、采购网络和上游拆解、成本、销售网络四个因素考量。怡球资源通过采购网络和拆解厂从国外采购废铝为马来西亚再生铝工厂提供原料。

马来西亚项目稳步推进，一期65万吨产能预计2023下半年投产。2021年10月，公司为充分利用自身跨国经营优势、马来西亚的人力及能源成本优势以及交通运输便捷优势，决定在马来西亚扩建年产130万吨铝合金锭项目。2022Q3，该项目稳步推进，目前已完成主体厂房的建设，进入设备入厂安装阶段。

三季度整体业绩偏低主要由于：

公司2022Q3实现营业收入18.7亿元，同比下降8.9%，环比下降7.3%；2022Q3实现归母净利润0.2亿元，同比下降91.4%，环比下降83.9%；主要原因系：

（1）铝价大幅下跌：受美联储加息及需求不振等因素影响，2022Q3铝价出现下跌，长江有色铝均价为1.84万元/吨，同比下降10.4%，环比下降10.8%。

（2）国内基地产能利用率下降：《再生铸造铝合金原料》进口标准执行日趋严格，国内企业再生铝原料进口受阻、短缺加剧，同时，国内废铝尚未到达大规模报废期，短期内国内新增废铝数量有限。国内原料和成品出现倒挂现象，导致公司国内基地产能利用率下降。

（3）汇率波动导致汇兑损失增加：受美联储大幅加息影响，美元兑人民币平均汇率由6.73（2022M7）变为6.96（2022M9），汇率波动导致公司汇兑损失增加。

（4）国内外经济下行，下游客户提货速度剧降：受美国经济持续加息带来的外溢效应，地缘政治冲突带来的能源危机，以及尚未消除的疫情等影响叠加，全球经济运行成本增加、全球经济复苏难度加大。根据中国物流与采购联合会数据，2022年9月份全球制造业PMI为50.3%，较上月下降0.6个百分点，连续4个月环比下降，继续刷新2020年7月以来的新低水平。国内外经济下行导致下游客户提货速度剧降。

（5）原材料成本未如期下降：2022Q3公司营业成本为17.51亿元，2022Q2为17.26亿元，环比上升1.4%；据统计的变宝网美国金属含量93-95％切片铝料价格数据显示，2022Q3废铝均价为1787美元/吨，2022Q2为2191美元/吨，环比下降18.4%；我们判断公司营业成本未跟随废铝价格下降的原因是：公司生产产品时仍使用上半年的高价原料，低价原料或因海运市场运价大幅下跌、船运公司停航等因素而未于2022Q3到港使用。

10-11月数据来看，四季度单吨利润仍受影响。一季度可以回归正常水平。

四季度三个因素已经改善。很多人以去年三季度和一季度或同期比较，但2021年全国各行业快速复苏，2022年与2021年比较不可比，2021年不应作为正常情况标准。大家把前几年情况平均一下才能得到合理的，可比的数字。2020年是常态的水平，只是马来西亚项目效率由于疫情略低，更具备参考价值。单就马来西亚项目来说，未来常态化单吨利润略高于2020年。

参考资料：

20221107-中信建投-怡球资源：成本售价周期错配，看好再生铝业务发展

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）