导语

①复盘海外黄金股，金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现，区间相对收益最大达到80-120%；

②当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。

事件驱动

节前（2月4日），中国黄金协会发布的最新数据显示，2023年我国黄金消费量达到1089.69吨，同比增长8.78%。这一增长主要得益于黄金价格的上涨以及消费者对黄金首饰和实物黄金投资的热衷。

业内人士认为，黄金消费市场火热受多方面因素共同推动，其中黄金价格持续走高是重要原因。2024年全球政经局势仍存在不确定性，国内外市场避险情绪处于高位，且市场预期美元指数难以延续去年的强势行情，这些都将进一步推升黄金价格，也会激发居民储备黄金的需求。

行业透视

一、避险需求提振！黄金价格不断创下新高

近年来，国际经济不确定性加剧，叠加外部不利因素影响，黄金对抗货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，黄金价格202年8月6日突破历史高点,COMEX黄金期货结算价收盘价达到2069.4美元/盎司后有所回落，但仍保持高位震荡态势。2022年，俄乌冲突使得避险需求激增，黄金价格一度接近历史高点，但后续美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制，黄金价格呈波动下降趋势，全年黄金价格高位震荡，2022年 COMEX黄金期货结算价平均为1805.57美元/盎司，同比小幅增长1.52%。

COMEX黄金期货结算价走势图

数据来源：Choice

2023年，黄金价格整体震荡上行；具体来看，美元持续走弱推动黄金价格上涨，1月31日COMEX黄金期货结算收盘价达到1945.30美元/盎司；随后黄金价格受美联储货币政策预期影响呈波动下降态势，因以硅谷银行为代表的美国中小银行危机，且美联储降息预期增强，2023年3月以来，作为避险资产的黄金价格有所回升并于高位震荡。

2023年9月，美联储表示可能于2023年底开始缩减资产购买计划并暗示加息预期，表明美联储对美国经济复苏预期增强，令黄金价格承压并回落至1860美元/盎司附近；10月以来，巴以冲突等地缘政治风险及美元走弱对黄金价格形成支撑，且市场普遍认为美联储降息预期将进一步提升，使得黄金价格震荡上升，COMEX黄金期货结算价于2023年12月27日突破历史高点，达到2093.10美元/盎司，全年COMEX黄金期货结算价平均为1954.55美元/盎司，同比增长8.25%。

二、影响黄金价格的因素中金融属性影响更大

黄金的价格属性包含大宗商品属性与金融属性，其中需求因素对商品属性形成一定影响，但其金融属性影响更大，金融属性下的黄金本质上可以被视为长久期的抗通胀付息债券，其对冲货币贬值和政治经济风险的避险及保值需求较为旺盛，因此在金融属性下驱动黄金价格的核心因素为实际利率。如用10年期美国国债收益率代表无风险利率，当无风险利率上升时，投资者会相应减少黄金资产配置，持有黄金的机会成本上升，卖出黄金使得黄金价格下降，其与国债收益率呈一定负相关关系；反之，以前年度黄金价格的上升往往伴随经济政治风险事件和国债收益率走低。

黄金价格与美国国债收益率

数据来源：Choice

从与美元的关系来看，黄金价格与美元亦呈现一定的负相关性。负相关性一方面来自于美元是黄金的基础定价工具，美元的弱势则对应了定价对象价格的相对上升。另一方面，黄金是一般货币等价物，当美元处于弱势被抛售的时候，其他货币的相应价值会出现上升。2023年以来，美元在国际货币体系中表现疲软，美元货币购买力的下降对黄金投资形成有力支撑，黄金价格呈波动上升态势。

黄金价格与美元指数

数据来源：Choice

整体来看，2023年以来，避险需求推动黄金价格上涨，下半年受美联储货币政策、市场预期、地缘政治等多重因素影响，黄金价格高位震荡，年末在美国通胀风险下降、美联储降息预期提前等背景下，黄金价格突破高位。整体看，由于地缘政治、财政政策、货币政策不确定性尚存，未来金价预计仍呈高位震荡态势。

三、全球央行储备购金为黄金价格提供支撑

截至2023年11月底，全球官方黄金储备共计35809.3吨，Q3季度全球央行购金337.09吨，2023年前三季度全球央行累计购金799.58吨。

全球央行季度购金量

来源：世界黄金协会

从2022年11月开始定期公布购金量开始，中国人民银行购金量已经达到278吨，2023年截至11月底，已经净购金216 吨，12月购金9.1吨，截至12月底，中国官方黄金总储备已达2235.4吨。中国央行从2022年11月开始公布购金，主要是出于储备资产多元化的考量、近年来黄金稳定的回报和对冲金融风险的能力。此外，波兰国家银行增持黄金储备18.7吨。11月央行售金量有所增加，主要为乌兹别克斯坦售金11.2吨，哈萨克斯坦售金3.5吨。

2023年主要购金&售金国家（吨）

来源：世界黄金协会

2023 年第三季度，黄金在全球官方外汇储备中所占比重为14.33%，相较于2023年第二季度下降0.06个百分点。2023年第三季度,美元在全球官方外汇储备中所占比重为59.17%，相较于 2023年第二季度提升0.30个百分点。

中国央行黄金储备

四、复盘海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现

海外黄金上市公司相对收益在黄金价格上涨周期中是否也有同样的表现？

2006-2008年，美联储于2007年8月17日降低窗口贴现利率50BP、正式释放降息信号后，巴里克黄金、金罗斯黄金股价相对收益跟随黄金价格上涨，未在黄金价格达到顶点前回落，区间相对收益最大达到80-120%。

2006-2008 年海外主要黄金上市公司相对收益复盘

2018-2020年，美联储于2019年5月2日降低超额准备金利率5BP、正式释放降息信号后，海外主要黄金上市公司相对收益跟随黄金价格上涨，2018-2019年安格鲁阿散蒂公司区间最高相对收益达到约200%。

2018-2020年海外主要黄金上市公司相对收益复盘

通过复盘海外主要黄金公司2006-2008年和2018-2020年的经营情况，我们发现股价表现较好、股票相对收益跟随黄金价格在实际降息后持续上涨的公司，业绩（EBITDA）能够跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。

巴里克黄金 2006-2008 年主要经营数据

投资策略

国金证券研报中表示，供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。

中诚信国际在研报中指出，2023年以来，随着黄金价格的上涨，黄金企业经营能力和经营获现能力进一步提升,整体杠杆水平有望保持稳定。由于地缘政治、财政政策、货币政策的不确定性尚存，整体黄金价格预计将呈高位震荡态势，此背景下的上游矿山利润增厚或将使得黄金企业盈利进一步好转，行业信用基本面将维持稳定。

个股分析

山东黄金：国内黄金生产龙头

公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，截至2022年底，山东黄金拥有境内金矿14座，境外金矿2座，黄金储量565.18吨，权益黄金储量497.47吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持西岭金矿探矿权，新增金金属量592吨，评估利用可采黄金储量443.98吨。

银泰黄金：高速发展的黄金新星

公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选，具备资源优势，截至2022年底保有金金属量173.9吨，银金属量6921.2吨。资源体量虽然尚未进入头部序列，但凭借优质的资源禀赋，克金成本优势突出，人均创利高，盈利能力居前。

中金黄金：老牌黄金企业

公司为中国黄金集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，截止2022年，公司在产黄金矿山有24座，其中9座矿山年金产量超过1吨，矿产金产量常年在20吨以上。2023年完成纱岭金矿44%股权收购，规划黄金产能11吨/年；同时，收购内蒙古金陶39%股权，与集团公司合计持有88.34%，内蒙古金陶为在产矿山，年产量接近2吨/年。

风险提示

美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。

资料参考

20240201-中诚信国际-中国黄金行业展望。

20231223-国金证券-贵金属行业研究：掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认。

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