近期，瑞银(UBS)发布了一份关于全球策略的研报，深入探讨了市场对“慢通胀”(Slowflation)的定价情况，这一阶段既不同于经济衰退，也区别于高通胀与负增长并存的“滞胀”。当前市场对这一风险的定价程度如何?瑞银通过信贷利差、行业分化及跨区域相对价值三大维度展开分析，为投资者提供策略指引。

慢通胀概念与市场现状

瑞银在研报中指出，当前市场可能正在进入一个“慢通胀”阶段，即经济增长放缓(但仍为正增长)，同时通胀维持在较高水平。这一阶段的特点是经济增长数据的软指标和硬指标出现明显分歧，而通胀预期因激进的关税政策等因素而上升，但长期通胀预期并未显著改变。

相比之下，滞胀的定义则更为严峻。这种情况下，经济增长几乎停滞甚至出现负增长，而通货膨胀却居高不下，给经济带来极大的不稳定因素。

当前美国经济的状况符合慢通胀的特征。2024-2025年的GDP增速预期从2.3%缓降至2.0%，显示出经济增长的放缓趋势。然而，核心通胀率仍然高于美联储的目标水平，这意味着通胀压力依然存在。在这种背景下，市场需要密切关注经济数据的变化，以及美联储可能采取的货币政策调整，以应对潜在的经济风险。

美国市场分析

美国投资级(IG)和高收益(HY)信用利差目前分别为90个基点和317个基点，较2025年紧缩水平高出13个基点和61个基点。瑞银的分析框架显示，市场对慢通胀风险的定价在IG和HY中分别约为30%和10%。在IG中，保险(67%)和能源(46%)行业的发行人对慢通胀的定价较高;在HY中，运输(43%)和电信(40%)行业对慢通胀的定价较高。

尽管整体市场对慢通胀的定价不高，但部分行业已显现出慢通胀环境下的典型回报特征。在IG和HY中，电信行业以及收益率曲线的7-10年部分表现尤为突出。瑞银维持对HY电信行业的看多和HY食品及饮料行业的看空观点，这与其框架中对慢通胀定价的高低评估相一致。

欧洲市场分析

欧洲IG和HY信用利差目前分别为92个基点和307个基点，较2025年紧缩水平高出7个基点和36个基点。瑞银的框架显示，欧洲IG市场对慢通胀的定价约为60%，而HY市场对慢通胀的定价则非常低(<5%)。在IG中，公用事业(86%)、保险(77%)和银行业(68%)的发行人对慢通胀的定价较高;在HY中，只有银行业(32%)和资本货物(28%)显示出慢通胀的迹象。

在IG中，除能源和收益率曲线前端(1-3年)外，大多数行业、曲线和评级已呈现出慢通胀环境下的典型回报。而在HY中，除金融行业外，大多数行业的回报与慢通胀环境下的典型回报差异较大，尤其是CCC评级和资本货物行业。瑞银认为，欧洲IG/HY利差的公允价值应略有扩大，分别在95-100bp和300-325bp左右，并维持对金融行业看多和材料行业看空的观点。

美欧相对价值分析

从相对表现来看，自年初以来，欧洲信用市场在IG和HY中分别跑赢美国1.28%和1.42%。在IG中，瑞银的模型显示，只有高质量发行人和收益率曲线的7-10年部分在欧洲市场看起来较为便宜;而在HY中，大多数行业接近或低于其在慢通胀时期25百分位数，使得欧洲HY相对美国HY显得更为脆弱，CCC评级(在欧洲具有很强的特异性)是一个例外。

风险提示与结论

瑞银在研报中也提到了多资产投资的风险，包括市场风险、信用风险、利率风险和外汇风险等。地缘政治事件和政策冲击也可能对资产回报构成风险。此外，不同资产类别之间的回报相关性可能偏离历史模式，在市场波动性高、流动性薄弱和经济动荡时期，估值可能会受到不利影响。

总的来说，瑞银认为，当前市场对慢通胀的定价仍不充分，尤其是高收益债与部分行业。投资者需在波动中把握结构性机会：押注定价错配行业(如HY电信)，利用区域分化(美欧HY价差)，同时警惕宏观数据的边际变化。这一策略框架为应对“非衰退式放缓”提供了清晰路径。