中泰证券发布研报称，2026年5月中旬，医保局约谈部分线下连锁药房公司，在消费提振承压叠加强势板块资金分流影响，线下药房近期股价表现仍较为承压。从益丰估值复盘视角看，当前~13X动态PE估值已接近24Q3的十年期历史低点12.4X。在此时间节点，本报告以近期年报更新数据按图索骥，对线下药房短期利润增长的可持续性、中长期成长逻辑进行简要讨论。从结论看，药房行业在26年业绩同比向上的可靠程度较高，立足当前时点从历史估值中枢及股息率视角看，药房板块兼具估值回暖的向上弹性和红利防御属性，维持大参林(603233.SH)、益丰药房(603939.SH)“买入”评级，建议关注老百姓、一心堂、健之佳等标的的触底回暖表现。

中泰证券主要观点如下：

板块业绩及门店扩张节奏更新：26Q1板块增利不增收，部分龙头门店调整回归历史稳态。

25全年及26Q1收入及毛利表现基本持平/低个位数增长，利润端双位数同比提升得益于持续推进的精细控费推进。1)收入端：25全年/26Q1线下药房板块营业收入同比1.9%/-0.1%，25年仍在医保控费及消费复苏承压趋势下实现缓步增长，26Q1同比增速下滑预期主要系流感导致的周期性错峰影响;2)利润端：25全年/26Q1，板块归母净利润实现22.7%/10.6%的可观增速。25年驱动利润增长超收入主要系销售费用的精细优化;26Q1板块销售费用率延续下降趋势，且资产关联的处置收益+减值损失合计值同比25Q1收窄。

增收不增利背景下的成长持续性：降费仍具有持续下行空间，收入增长有望在26年陆续体现。

1)26Q1持平主要系流感双向错峰基数影响： 26Q1，板块在25Q4流感药品“去库存”消化+25Q1流感药品销售高基数的双向压力下实现收入端的同比基本持平，预期在扣除流感四类药影响下，板块常规产品销售已具有回暖表现，Q2流感基数消化后收入增速有望陆续体现;

2)精细化降费的持续性：25FY/26Q1，板块归母净利润依次实现22.7%/10.6%的可观增速。25年驱动利润增长超收入主要系销售费用的精细优化(费用率同比下降1.1个百分点);26Q1板块销售费用率延续下降趋势(同比下降0.3个百分点)。从明细科目看，销售费用下降主要源自职工薪酬下降(低效门店关停，销售团队收缩)、房租及物业费持续下滑。从近年降租表现上看，25年板块龙头建筑面积单平米平均租金及物业费相较21年降幅依次在1.9%-9.9%区间，而同期中国百城平均商铺租金降幅达到23.4%。参照样本城市平均表现，未来药房板块门店降租仍有可观空间。

中长期逻辑更新：行业中长逻辑风雨砺行稳步兑现，期待可能的二阶导改善。

参照成熟市场稳态及药房行业生态属性，国内线下药店中长期逻辑仍在行业集中度提升、医药分离推动处方外流、非药品类销售占比爬坡三个维度。从近期数据更新看，国内零售市场1)集中度：25年8家上市公司收入占行业销售额比重26.6%，同比提升1.1个百分点(日本长期维持70-80%区间);2)处方外流：24年处方药院内外分布为79%：21%，25、26Q1行业处方药销售额缓爬坡(同比增速区间2-4%)(日本、美国市场22年数据，院外市场处方药占比在70-90%区间);3)非药调改：25年实体药店药品+中药饮片销售额占比89.1%(美国CVS药房余消费者健康业务收入占比29.4%，日本药房行业处方配药业务常年维持15.0%附近区间)，国内上市药房正发力推进门店非药调改。

估值观点和投资建议：当前估值点位接近历史冰点，关注业绩改善带来的估值回暖表现。

截至26 M5，在消费回暖承压+医保合规检查常态化推进过程中，益丰动态PE已回落至~13倍，估值点位在16年以来的0.8%分位数，处于历史估值的极低水位。在短期龙头门店关停节奏暂停、板块利润有望延续双位数增长之际，看好未来行业集中度提升、处方外流等行业红利持续释放。龙头公司有望凭借门店网络、供应链与处方承接能力的合规优势，持续提升产业竞争力及交付出优质的报表端答案。

风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险。