招商证券发布研报称，目前海外建厂过程或近尾声，本轮海外资本开支周期正向投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能过剩风险亦将加大。2023年底到2024年Q2全球处于主动补库存阶段，2024年Q3开始海外进入被动补库存阶段，目前正向主动去库存过渡，且大概率贯穿2025年全年。流动性方面，明年Q1乃至H1美联储暂停降息概率更高；若出现就业数据恶化，或者类似2018年Q4美股大幅调整等风险，美联储方能重启降息。总体来看，全年美联储或降息50BP左右，但大概率集中在下半年，明年或逐步退出缩表。

海外资产上看，目前美股比较接近赶顶阶段，泡沫化过程中美股可能会有较大的自我实现空间，站在当前时点，美股上行过程或暂未结束，明年初特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化有望对冲移民政策的利空并推动美股再度Risk-on，随后下行风险或逐步加大。预计10年期美债波动区间或在3%~5%之间。此外，本轮大选后，两院统一意味着黄金的相对优势可能暂时被削弱，2025年国际金价走势可能更接近2020H2-2022年10月震荡走平阶段。

招商证券主要观点如下：

海外经济：最好的阶段已经过去

海外资本开支周期和库存周期共振向下压制需求。2021-2023年全球开启了由欧美再工业化、产业升级(人工智能与医药相关产业)及“价值链重塑”共同驱动的资本开支周期。目前海外建厂过程或近尾声，本轮海外资本开支周期正向投产期过渡，投产初期或许仍能提振需求，但后续产能过剩风险亦将加大。2023年底到2024年Q2全球处于主动补库存阶段，2024年Q3开始海外进入被动补库存阶段，目前正向主动去库存过渡，且大概率贯穿2025年全年。此外，2025年大概率是特朗普任内政策“先破后立”的“破局”之年，财政政策亦将体现对经济做减法，进而加剧对海外需求端的压制。

疫情因素对疫后美国就业至少产生了三点积极影响，似乎延续至今：第一，(美国比各国更显著地)减缓老龄化程度、优化就业人口年龄结构，进而提振美国劳动生产效率；第二，压低美国失业率、熨平就业市场波动，拉长就业市场稳定周期；第三，疫情又间接导致美国移民和产业政策的变化。一方面，疫情抑制移民使得劳动力缺口被放大；另一方面，制造业回流和AI发展又适度填补了因疫情引发的就业缺口，因此疫后美国就业市场供需缺口始终存在，持续繁荣的就业市场又反哺美国经济和股市。

但三点疫后“红利”或于2025年整体退坡。第一，疫情对美国人口结构优化的影响或已大抵消退；第二，美国财政先破后立，2025年是财政做减法之年。在中期选举后保持甚至扩大共和党在两院优势的诉求下，2025年特朗普政府以开源节流政策为主，进而把更多政策红利留在2026年释放；第三，考虑到2025年美联储降息踩刹车、财政做减法，美股推动的边际财富效应或已难以维持。预计2025年美国实际GDP增速降至1.9%，节奏上前高后低；预计2025年美国CPI增速为2.9%，节奏上前低后高。

海外流动性：宽货币持续，宽信用难现

美联储：2025年H2流动性环境有望改善。预计在经济和资产价格稳定、通胀存在上行风险等因素共振下，明年Q1乃至H1美联储暂停降息概率更高；若出现就业数据恶化，或者类似2018年Q4美股大幅调整等风险，美联储方能重启降息。总体来看，全年美联储或降息50BP左右，但大概率集中在下半年，明年或逐步退出缩表。但在财政做减法、企业资本开支下行背景下，宽信用短期难以出现。

欧央行：2025年H1宽货币空间更大。目前政策利率距离中性利率仍有100多个BP的空间，欧元区通胀压力明显小于美国，且高利率掣肘经济、加大财政压力，无论是从必要性还是可行性来看，欧央行都比美联储有更强的降息动力，预计2025年上半年可以看到更多的降息。

日央行：3月“春斗”后或择机加息。考虑到2025年1月下旬后特朗普政策路径逐步清晰以及3月“春斗”，且近期日本消费数据有所下修，预计1月可能会暂停加息，3月后决定政策调整时机的概率较高。此外，市场担心日央行与欧美货币政策周期反向再度引发套息交易反转风险，上半年在美联储暂停降息背景下该风险或相对可控。

海外资产：2025年股债跷跷板逻辑可能切换

美股：2025年收跌概率较大，但节奏难测。目前美股比较接近赶顶阶段，泡沫化过程中美股可能会有较大的自我实现空间，站在当前时点，美股上行过程或暂未结束，明年初特朗普密集签发行政令推动家庭放松管制、企业去监管化有望对冲移民政策的利空并推动美股再度Risk-on，随后下行风险或逐步加大。根据美股政治周期规律，叠加联储降息踩刹车、财政做减法，2025年全年标普500指数收跌的概率不低。

10年期美债：2025年波动区间或在3%~5%之间。预计上半年在加征关税、遣返非法移民等政策预期下，10年期美债收益率有望再度挑战5%；下半年在经济放缓、美股下挫等影响下，降息预期重燃，10年期美债收益率或降至3.5%-4.0%区间。若2025年阶段性出现因大幅裁员等因素引发的硬着陆预期，或者由美股赶顶骤跌导致的risk-off，则10年期美债收益率亦可能明显低于3.5%。

汇率：俄乌冲突是否结束是关键变盘点。若俄乌冲突结束，欧元可能会出现一次性估值修复。由于欧元在美元指数中占比高达57.6%，美元指数将顺势高位回落，人民币贬值压力将进一步缓解。但在俄乌冲突结束前，因美联储暂停降息、而非美央行仍在降息周期，美元指数或仍在高位波动。

黄金：高位震荡或为大概率。本轮大选后，两院统一意味着黄金的相对优势可能暂时被削弱。但是只要全球信用体系仍然撕裂，黄金就不会大幅调整，2025年国际金价走势可能更接近2020H2-2022年10月震荡走平阶段。

风险提示

全球经济超预期；全球政策超预期；地缘政治风险超预期。