中金发布研报称，春节后需求淡旺季切换进行时，下游复工复产整体稳健，黑色、有色等工业金属的累库幅度不高，静态基本面处于相对健康的状态。不过，焦煤和动力煤等煤炭品种库存压力未见缓解，基本面依然偏弱。向前看，国内宏观复苏的持续性以及海外宏观环境的不确定性值得继续关注，而在产业层面上，一直强调的矿冶矛盾仍然比较突出，意味着当下基本面可能并非稳态，新一轮行情可能正在酝酿，重申看多有色与看空黑色价格的观点。

中金主要观点如下：

今年至今(截至3 月13 日)，大宗工业品价格表现排序为：铜：8.3%、锡：8.2%、镍：7.7%、铝：5.1%、铅：4.4%、铁矿：-0.3%、热轧板卷：-0.3%、螺纹钢：-1.5%、碳酸锂：-3.2%、锌：-4.8%、焦煤：-7%、工业硅：-10%、动力煤：-10.1%、氧化铝：-33.2%。整体上看，有色强于黑色强于煤炭，符合年度展望及一系列报告的观点。重申看多有色与看空黑色价格的观点。

复工复产稳健，工业金属基本面相对健康

从年初至今铜、铝、钢等品种的开工率、产量或者表需等指标来看，国内工业金属需求仍有一定韧性。1-2 月铜表观需求量同比增长了4.5%。铝尽管受到进口量减少干扰，表观需求量有所下降，但2 月铝水转化率上升至71%，高于去年同期6.7 个百分点，亦能反映出终端需求向好的趋势。钢材节后高频粗钢产量恢复也明显快于去年同期。

建筑：投资与施工呈弱修复态势，今年前十周螺纹钢表需合计同比增长了1.7%，今年以来专项债前置发行，资金端的改善对基建实物量形成带动，尽管项目资金到位率等指标同比仍弱于去年，但地方化债的持续推进在一定程度上改善了资金向实物量的转化效率。而地产施工仍比较低迷，1-2 月建筑铝型材的开工率同比去年低了3.6 个百分点。

电力：受光伏项目抢装推动，我们看到工业铝型材前两个月的开工率较去年平均高了近8 个百分比。同期铜杆和铜板带产量同比增长了9%左右，显示配电网与变压器等相关需求较好。不过同期铝杆产量下滑了5.5%、铝线缆开工率平均下滑了约1.6 个百分点，我们认为这可能与去年下半年特高压招标放缓有关。

制造业：需求景气度整体较好，受益于两新政策扩围加码，家电、汽车等耐用品消费维持较强增长，前十周热卷、冷卷合计表需分别同比增长了4%和6.4%，1-2 月铜管和铝板带同比分别增长了18.5%和13.9%。造船需求维持强劲，受更新周期带动挖掘机等工程机械销量也触底回升，我们看到今年以来中厚板表需同比增长了5.1%。向前看，预计在两新和出口支撑下制造业相关的需求动能仍将维持。

电力方面，电缆相关订单有保障，2025 年电网投资或有10%以上的增长，不过电源端经历上半年抢装，下半年增速将大概率回落。对基建强度的持续性也相对谨慎，近期基建工作量的边际好转更多是对前期施工缺位的追赶，以存量项目为主。城镇化放缓的大趋势下，基建空间已比较饱和且项目投资回报率也在下降，对基建需求可能不宜抱过高期待。

海外宏观不确定性加大，关注美国经济前景和利率路径特朗普关税的落地细节仍有诸多不确定性。

美国已宣布取消钢铝关税豁免，对所有来源钢、铝征税25%，铜的232 调查也在进行中。目前来看关税的影响主要还是体现在价差层面，预计铜、铝、钢等金属品种的美国溢价大概率将持续(《金属关税拓围，“美国溢价”形成》)。

另一方面，美国经济前景以及利率路径的不确定性也在上升。今年以来美制造业回升迹象初显。今年前2个月美国ISM制造业PMI重回扩张区间，是去年3月以来首次。从中观数据看，金属制品和机械等终端金属消费行业的产出在边际上也有一定回升。地产方面，住宅投资和开工呈上升趋势。不过，制造业的整体景气度的回升尚未全面开启，且进入3 月以来，美国就业、消费等数据显示整体宏观环境有降温迹象，高利率叠加关税扰动，美国经济的下行压力也有所加大，从制造业产能投资周期向生产补库周期的过渡可能并非一帆风顺。

中金认为，美国经济若能实现适度降温，对铜等全球定价的工业金属可能并非坏事，美国的高通胀和高利率若能得到缓解可以通过美元流动性条件的改善以支撑铜价。利率的降低与增长型政策的出台也有助于制造业周期的复苏，叠加欧洲等地的财政加码预期，海外工业金属需求回升可期。不过，在极端情形下也需警惕美国一旦陷入滞胀压力后被迫以牺牲增长为代价来降低通胀，这将对金属价格带来下行风险。从历史复盘来看，无论是滞胀型衰退还是通缩型衰退，工业金属都面临不小的跌价压力。

矿冶矛盾或将继续演绎，周期位置决定价格方向

中金表示，一直强调的矿冶矛盾仍未得到有效改善，这可能将是把握未来工业金属基本面演进路径的一条主线。有色方面，近期铜矿加工费较去年进一步承压，2月以来现货TC再次在负区间创下历史低位，但冶炼厂依靠长单TC与副产品收益维持生产强度，年初至今电解铜产量继续创下新高。但在持续利润压力下，预计减产终将落地，矿端紧张将兑现为精铜供给的下降。

黑色方面，原料基本面宽松叠加钢厂自律性增强，去年四季度以来钢厂盈利有一定改善。但钢厂在产业链中利润分配偏弱势格局扭转的关键仍在于其供给端。无论是自发性的产能出清还是外部性的产能治理，钢铁产能只有进入去化阶段，原料价格才可能跌回边际成本以内从而实现原料的让利。

可以看出，无论是黑色还是有色，矿冶矛盾的演绎最终都将体现为冶炼侧产量或者产能的下降，但这对于两者价格的意义可能并不相同，本质上在于行业周期位置的差异—有色属于建库(建产能)周期而黑色仍属于去库(去产能)周期。铜矿长期缺口的叙事仍在，需通过冶炼减产将上游紧缺转化为铜价的进一步上涨，以刺激出足够的新增产能来满足未来的缺口。而黑色在长期供过于求的预期下，需要钢厂减产将终端需求的压力向上游传导，达到削减边际产能的目的来实现远期的平衡，这意味着价格中枢的继续下行。

因此，从商品价格的角度看，继续维持看多有色、看空黑色的判断，维持铜10,500美元/吨、铝2,900美元/吨和铁矿90美元/吨的目标价。相应的，在权益方面，建议关注原料让利下钢铁和铝盈利改善以及有色估值修复的机会。