在美联储开启本轮降息周期时，市场普遍预期随着美债收益率伴随降息同步下降，美债市场终于有望迎来一轮牛市。然而，预期永远赶不上变化。

在美联储降息预期被市场大幅调降后，此前激进押注降息的美债市场接连回撤。随后特朗普当选又进一步打击了美债市场。对国债市场来说2024年是悲惨的一年。以iShares 20+年期国债ETF（TLT）为例，该ETF在2024年下跌逾11%，而同期标普500指数上涨了23%。

事实上，自2021年结束债市长牛以来，美债始终没有走出泥潭。而美债市场的压力似乎远未结束，6日特朗普关税传闻再度扰动美债市场。此外，今年稍后美债市场还将面临近3万亿美元债券到期，恐给美债市场带来更多棘手问题。

30年期、10年期美债收益率创多时新高

6日，由于特朗普的关税政策被传力度不及预期，美元指数一度跌1%，但特朗普随即辟谣，美元指数收复近半跌幅。而美债市场开始为特朗普持续扰动市场定价，6日拍售的30年期美国国债需求遇冷，导致收益率在盘中涨至4.86%，创下2023年11月以来的14个月新高。10年期美债收益率更一度升至4.64%，达到去年5月以来的最高水平。10年期和2年期美债收益率利差也走阔至35个基点，创下2022年5月以来的最大值。特朗普再度“刷存在感”是直接因素之一。机构FHN Financial的宏观策略师卡帕诺利（Will Compernolle）表示：“新总统就职后会发生什么，这存在很大的不确定性。这对美债发行会有何影响？我认为没有人能真正确定影响会是什么，但大概率美债收益率上行风险会更大。”

除了特朗普扰动外，另一个短期原因在于，本周三场美国国债拍售中的第一场就遭遇需求疲软。6日标售的580亿美元规模的三年期美债得标利率为4.332%，比标售前二级市场的收益率高出1个基点，投标倍数为2.62倍。7日和8日还将分别标售390亿美元的10年期国债和220亿美元的30年期国债。此外，大规模高评级企业债发行也会与美国国债争夺投资者的流动资金。

比安科研究公司（Bianco Research）创始人比安科（Jim Bianco）表示：“由于种种原因，我们仍处于美债收益率上升的长期趋势中。10年期美债收益率可能进一步上行至5%，创下2007年以来的最高水平。”资管公司普徕仕（T. Rowe Price）此前也预测2025年第一季度10年期美债收益率将达到5%。

最悲观的预测来自荷兰国际集团(ING)。该集团的全球债务和利率策略主管加维（Padhraic Garvey）更预计10年期美债收益率到2025年底将升至5.5%左右。该预测的假设情境是，美联储将维持限制性利率，以抵消特朗普关税和减税政策造成通胀重升的风险，且投资者会对联邦财政赤字有所担忧。

近3万亿美债将到期，短债尤其难解

此外，美国今年预计还有近3万亿美元债券即将到期，其中大部分是短期债务。而目前，为了给预算赤字提供资金，美国已有2万亿美元债务。如果市场无法吸收如此大规模的美债发行规模，那美债市场恐面临下一个挑战。

研究机构Strategas Research Partners的固定收益主管齐佐里斯（Tom Tzitzouris）表示：“假设我们将在2025年出现超过万亿美元的财政赤字，那么最终，新老债务累积起来，将压倒短期美债发行市场。”他估计，目前28.2万亿美元的国债市场中有2万亿美元“过剩”国债。“这些过剩债券将不得不逐渐被市场 ‘挖’出来，被移到收益率曲线当中5~10年期这一部分，这可能是美债市场上比财政赤字更令人担忧的问题。”他补充称。

根据证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）的数据，截至去年11月，2024年美国国债发行总额为26.7万亿美元，比2023年增长了28.5%。而通常，美国财政部偏好将短期票据发行量保持在总债务的20%以上。但近年来，由于债务上限和财政预算方面的持续斗争，以及财政部需要筹集现金以维持政府运作，这一比例有所上升。

此前，美国财政部长耶伦（Janet Yellen）受到了国会共和党人和有“末日博士“之称的鲁比尼（Nouriel Roubini）的批评，后者指责美国财政部发行了太多法案，以保持短期融资成本处于较低水平，并借此在选举年提振经济。候任总统特朗普提名的财政部长斯贝森特（Scott Bessent）也曾是批评者之一。

保德信投资管理公司（PGIM）固定收益联合首席投资官皮特斯（Gregory Peters）表示：“市场上有大量债务，供应源源不断。再加上通胀可能更具粘性甚至重新走高，将给美债市场带来更大压力。”

齐佐里斯认为：“与2024年相比，2005年的财政赤字实际上应该会不升反降。但在目前这个时间点，如何应对大规模短期美债到期，是一个更令人担忧的问题。”此外，他称，市场还在调降对美联储降息幅度的预期，因而对美债市场而言，2025年可能又是充满挑战的一年。

美联储理事库克6日表示，鉴于就业市场强劲且通胀压力持续存在，政策制定者在降息问题上可以更加谨慎地行动。