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2月23日国新办今日举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国务院国有资产监督管理委员会主任张玉卓介绍，全年主要目标任务是:

按照“一利五率”考核指标体系，聚焦实现“增一稳四提升”目标，推动中央企业利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好成绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。

重点工作为：一是扎实推进提质增效稳增长。二是全面加快建设世界一流企业。三是开展新一轮国企改革深化提升行动。四是加大科技创新工作力度。五是加快促进产业体系升级发展。六是更好促进加快构建新发展格局。七是有效防范化解重大风险。八是健全以管资本为主的国资监管体制。九是加强党对国资央企工作的全面领导升华：从数字经济升华到数字中国。

政策引导国央企上市平台改革确定性高，政策不断。目前已推动中国船舶集团、中国建材集团、通用技术集团、航空工业集团等一批央企集团上市平台吸收优势资产，如22年中航沈飞吸收吉林航空维修公司延展航空防务装备链、中直股份整合直升机业务、23年1月中航电测拟收购成飞集团做优战斗机等。

一、国资委提出的“一利五率”考核指标助力中国特色估值体系建设

一、一利：利润总额（税前利润），是企业在（扣除企业所得税之前）一定时期内经营活动的总成果，是衡量企业经营业绩的重要经济指标。利润总额为负数，说明企业发生亏损；利润总额为零，表明企业盈亏平衡；利润总额为正数，说明企业实现盈利。

二、五率：分别是净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率。

1、净资产收益率：净资产收益率（ROE，权益净利率、股东权益报酬率、净值报酬率、权益报酬率、权益利润率、净资产利润率），是指企业净利润与平均净资产（所有者权益）的比值，是衡量企业盈利能力（权益资本获得净收益的能力）的重要指标。

净资产收益率越高，说明投资带来的收益越高，企业为股东创造价值的能力强；净资产收益率越低，说明企业权益资本的投入产出比低，所有者权益的获利能力越弱。

2、营业现金比率：营业现金比率是企业经营现金净流入（净流量）与投入资源（营业收入和销项税）的比值，是反映企业收益质量高低（要有利润的收入更要有现金的利润）的主要指标。

营业现金比率越高，说明营业收入质量越高，经营活动的风险越小；营业现金比率越低，说明企业的经营风险越大，收益越不稳定，现金含量越少，收益质量越低。

3、资产负债率：资产负债率（举债经营比率）是企业负债总额与资产总额的比值，是评价公司负债水平的综合指标，用来衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，是反映债权人发放贷款的安全程度的指标。

资产负债率高，即总负债占总资产的比重比较大，一般说明企业偿还债务的能力在降低，财务风险相对较高，企业的发展能力在减弱。资产负债率大于60%时，被认为资产负债率较高，资产负债比率达到100%或超过100%，说明企业已经没有净资产或资不抵债。

4、研发经费投入强度：研发经费投入强度是企业的研究与试验发展（R&D）经费支出与其主营业务收入的比值，是体现企业科技创新能力的核心指标。研发经费投入强度（比率）越大，表明企业重视研发经费投入，开发新产品和新业务投入较大，企业综合实力较强，竞争优势较明显。

5、全员劳动生产率：全员劳动生产率是企业全体员工在一定时期内创造的劳动成果与其相适应的劳动消耗量的比值，是衡量劳动力要素的投入产出效率的重要指标。劳动生产率水平可以用同一劳动在单位时间内生产某种产品的数量来表示，单位时间内生产的产品数量越多，劳动生产率越高；也可用生产单位产品所耗费的劳动时间来表示，生产单位产品所需要的劳动时间越少，劳动生产率越高。

对国企的一利五率的考核将对中国未来国有企中长期健康发展（财务与基本面）注入强大的动力为中国特色估值体系的建设打下良好的基础。

二、“中国特色估值体系”的提出与建设

11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。

建设“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”。

资本市场“中国式现代化”新定位——重估中国优势资产。（1）在资产融资端兼顾政府作用（直接融资导向安全与发展兼顾产业/引导上市公司高质量发展行动）。（2）在资金投资端践行共同富裕并统筹金融安全，隐含要求降低市场波动率（宽基期权上市/养老金第三支柱加码）。央国企的重估，能够“一箭三雕”，同时兼顾短期+中期+长期的3项目标。

“中国特色”新脚本下如何“纠偏”传统估值体系？

第一步，明确资本市场“中国特色”三大结构：所有制结构（央国企权重大）、产业结构升级（战略新兴产业权重提升）、投资者结构（散户占比较高）。

第二步，明晰A股估值特点：（1）国央企和银行股存在低估；（2）小市值高成长股票相对美股估值溢价；（3）相比美股易发生短期估值溢价（概念溢价/新股溢价/壳溢价）；（4）2-3年期限存在估值轮动行情。

第三步，围绕根据DDM三因素重塑估值体系：（1）提高非传统财务因子的权重，如政策因子、ESG因子（重视社会价值）、股权投资估值因子；（2）弱化外围因子影响。

三、“中国特色估值体系”下的投资机会

思路一：央国企估值重塑，关注改革与转型下的成长型央企。

第一，央企改革路径如同业竞争资产整合/“A拆A”分拆上市（盘活母公司资产，提升经营效率）；

军工：军工集团改革加速，四大“加速”助力结构与估值重塑。

（1）资产注入加速：加强专业化整合，提升核心竞争力。

（2）供应链改革加速：主机厂推进产业链结构性调整，上游公司围绕主业进行产业链拓展。

（3）股权激励加速：国企改革重要组成部分，推进与市场化接轨。

（4）提质增效加速：聚焦高质量发展，优化央企经营指标体系。

通信：运营商为代表的国企在国民经济中角色转变，迎来价值重估。

（1）运营商业绩拐点出现，ToB业务第二曲线带动收入上升。

（2）数字经济时代，运营商获新机遇与新使命，有望实现自身价值重塑。

（3）运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵。

（4）中国电信运营商及通信服务商相对全球显著低估。

公用事业：央国企改革、产业转型助力估值重塑。

（1）碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，电力企业转型新能源。

（2）看好煤、硅、电价三要素在2023年迎来持续改善。

（3）关注高ESG评级公用企业。

（4）新能源REITs提升估值助力扩表，助力资产盘活。

化工：国有化工企业周期底部加速逆势扩张。

（1）化工行业进入新一轮资本开支周期。

（2）国有化工企业现金流充沛、财务杠杆低。优势一：国有企业盈利能力强，现金流充足。优势二：国有企业财务杠杆低，固定资产/在建工程均值高。

金属：关注工业金属、贵金属以及特钢板块国企估值修复。

（1）基本面：工业金属、普钢及特钢国企具备规模优势，能源金属、小金属国企22Q1-3营收增速较高，小金属、特钢及普钢国企研发强度较高。

（2）估值：有色行业关注工业金属及贵金属板块国企，钢铁板块关注特钢板块央企。

第二，产业转型方向如数字化转型/绿色低碳转型/自主可控“卡脖子”技术突破。

思路二：科创估值重塑，关注细分优质低估产业、“专精特新”标签企业。

第一，划分生命周期、行业特征适配不同估值法（如PS、PFCF、EVEBITDA等估值法）；第二，纳入一级市场股权投资等新估值因子（如用户数/网点数等运营指标、实物期权、专利数/科研人员质量等科创指标、产业链环节/供应商质量等市场指标、企业家履历/管理层架构等管理指标）。

图：央企“专精特新”名单梳理

资料来源：九方智投、广发证券

思路三：纳入ESG估值因子，关注高ESG评级企业。

ESG通过影响现金流和贴现率重估企业价值，未来纳入“中国式ESG”因子（如E维度关注能耗双控指标；S维度关注企业年金收益指标；G维度关注质押比例指标等）。

思路四：港股估值重塑，关注港股高股息国央企。

央国企重估值的5维度打分

图：央国企重估值的5维度打分

资料来源：Wind，九方智投、广发证券,

注1：纯粹客观数据打分，不代表个股推荐。注2：财务指标是用最近三年数据汇总计算的，近期是否有融资事件指的是22Q4以来公司是否有定增、发行可转债等融资公告，经营集中度是指营业收入（前5项）的标准系

图：精选“中特低估值30”组合

资料来源：Wind，九方智投、广发证券

参考资料：

20221208-广发证券-揭幕“中国特色估值体系”

20230111-广发证券-解锁“中特估值”选股模型“中国特色估值体系”猜想系列（二）

20230202-广发证券-探秘国央企估值重塑“中国特色估值体系”猜想系列（三）

20230215-广发证券-“中国特色估值体系”猜想系列（四）

20230228-广发证券-“中国特色估值体系”猜想系列（五）

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）