信达证券发布研报称，HNB整体产业链空间广阔，在各大等环节我国供应商均有望参与。HNB与创新卷烟底层逻辑相似，减害效果受广泛认可，且海外终端均价可类比中档卷烟，因此HNB符合中烟创新、保税基本逻辑，中烟开放市场逻辑顺畅。新型烟草已逐渐影响传统卷烟基本盘，待至IQOSILUMA美国上市，该行预计卷烟销量或将进一步承压。此背景下，英美烟草对HNB研发&产品重视程度进一步加大，2024年底发布新品GLOHILO，产品力逼近IQOSILUMA，未来凭借全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。

信达证券主要观点如下：

新型烟草核心逻辑为替烟，HNB发展空间广阔

2023年HNB烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为323/135/54亿美元，2019-2023年HNB烟弹CAGR高达21.3%，雾化换弹/一次性分别为2.9%/83.7%。HNB起步较晚，但其通过加热烟草薄片(原材料为烟叶)产生烟气，接近真烟口感，替烟效用更强;此外，HNB使用门槛高，口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品，因此本身对青少年吸引力较小(根据FDA，很少有非吸烟者选择使用IQOS)。凭借替烟效果强、合规风险较小，根据欧睿预计，2023-2028年HNB市场规模CAGR有望达13.5%，雾化换弹/一次性CAGR则分别为5.5%/-0.3%。

中美有望成为核心市场

1)美国：2024年IQOS重返美国，但仍处于消费者教育阶段，该行预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫有望正式发力美国市场。参照日本节奏，假设美国2030年HNB渗透率达到30%(HNB烟民/卷烟+雾化+HNB)，每年烟弹消耗量有望增长至800-900亿支(2023年全球烟弹消耗量为1600亿支)，有望成为比肩日本的核心市场。

2)中国：近年来我国高端卷烟承压，各省中烟相继推出各式创新型卷烟，旨在利于社会健康，并可提升量价、保障税收。HNB与创新卷烟底层逻辑相似，减害效果受广泛认可，且海外终端均价可类比中档卷烟，因此HNB符合中烟创新、保税基本逻辑，中烟开放市场逻辑顺畅。

无烟时代大势所趋，烟草龙头加速布局

2024年全球尼古丁市场中，卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为86%/7%/6%/1%，新型烟草已在改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头产业转型，最新报告期内菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入占比已分别高达38%/13%/3%/4%。

展望未来，1)菲莫国际计划到2030年将基本成为无烟企业，总净收入2/3以上来自新型烟草产品;2)英美烟草预计2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50%;3)日本烟草预计到2035年加热烟草产品销量占比超1/2(目前销量占比约2%);4)帝国烟草已提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品(新型烟草)转型。

巨头战场，竞争格局有望加速转变

2023年传统卷烟/雾化/HNB全球CR5分别为83.1%/50.4%/96.9%，HNB原材料采购、渠道搭建壁垒较高，主要玩家由传统烟草集团领衔。菲莫国际2021年推出划时代产品IQOSILLUMA，IQOS在全球HNB市场中市占率已超70%;与菲莫聚焦HNB不同，英美烟草坚持尝试提供多品类替烟产品组合，其HNB近年份额持续下滑。

2024年英美烟草的卷烟销量下滑5.5%(美国下滑10.1%)，新型烟草已逐渐影响传统卷烟基本盘，待至IQOSILUMA美国上市，该行预计卷烟销量或将进一步承压。此背景下，英美烟草对HNB研发&产品重视程度进一步加大，2024年底发布新品GLOHILO，产品力逼近IQOSILUMA，未来凭借全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。

风险因素：监管趋严，全球渗透率提升不及预期，竞争加剧。