调研地点：浙江乌镇  调研形式：浙商乌镇策略会

公司背景介绍：战略转型——全面布局预制菜

国联水产创建于20噢年，是国内全产业链布局最大的水产上市企业。起家于水产丰富的粤西沿海港城湛江，是国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发及全渠道销售于一体的水产食品提供商，聚焦对虾、小龙虾和鱼类构建核心大单品，提供各类初加工和精加工水产品。

公司最初聚焦于对虾和罗非鱼产品，2015 年开始进军预制菜赛道，至今已开发预制菜产品近百款。现已形成以白对虾、小龙虾、鱼类和相关预制菜品为主的，集餐饮食材及水产食品的研发、生产和销售的综合水产食品集团。

调研纪要

公司方介绍内容：

公司预制菜步入发展快车道，拉动公司走出亏损泥淖。公司主业水产品初加工受到 19 年中美贸易战关税冲击， 战略转型后通过布局预制菜实现下游价值链延伸，目前已卓有成效。预制菜业务来看，21 年公司预制菜收入体量达 8.4 亿元，并制定 21-25 年预制菜收入CAGR达30%的目标，22 年已完成阶段性同比 30%增速目标，预计达11亿体量。

围绕水产预制菜，公司已成功打造面包虾、小龙虾、酸菜鱼等亿级大单品，22 年新品牛蛙大概率在 23 年成为新的过亿大单品。公司预制菜净利率位于 9-10%，贡献足额利润，拉动 22 年利润（参照业绩预告）扭亏为盈。

现场提问内容：

1.广东省对预制菜的政策支持有哪些？

对吴川市预制菜产业园有相应支持，会有政府补贴，公司作为产业园核心有接近 5kw，22年已部分拿到，但是算权益类的，并非利润类，不会进入利润表而直接进入净资产。

2.预制菜体量、结构和盈利情况？

预制菜净利率 9-10%之间，2022 年差不多完成 30%规划目标，做到 11 亿+（2021 年 8.4 亿）。业绩预告 22 年是 3-4kw 归母利润，主要是饲料亏损，养殖 22 年 5 月关停但是全年还是有些亏损，以及美国 SSC子公司亏损额度较大。23年SSC理论上不会亏，经营重新稳定；养殖业务已停；饲料还会受到行情周期性的影响，原材料豆粕价格上涨+终端水产行业不景气。

预制菜结构：B 端占比约 60%，国际业务仍有 20%+，C 端占比不足 20%，后续 B/C 都会高增，在结构上暂时没有要求。

大单品：22H2 牛蛙新品销售 5kw，目前订单来看 23 年将会过亿。大单品：酸菜鱼 1 亿+，面包虾 2 亿+，小龙虾 2 亿+，烤鱼 1 亿+，牛蛙预计 23 年过亿。23 年原有大单品保持增长，同时推新。分解下来大单品都有 30%+的目标，虾滑、虾饼、虾球等都是可能的新的爆品打造对象。

主营产品：

（1）以预制菜品为主的精深加工类

（2）初加工类

（3）全球海产精选类

其中，精深加工及预制菜品主要包括水煮、裹粉、米面、调理、火锅烧烤等系列；水产初加工类主要包括生熟虾仁、鱼片、小龙虾肉等系列；全球海产精选类主要有阿根廷红虾、沙特虾、黑虎虾、北极甜虾、新西兰青口贝、鳕鱼、帝王蟹、巴沙鱼等。

3.21-25年五年规划？

新一轮5年规划来看，目标

（1）到 2025 年国内占70%+

（2）预制 菜做到25亿营收规模

（3）25 年实现全公司5%净利率，希望预制菜能保持 10%

投资分析

预制菜行业空间足、发展快，上游原材料企业有望凭借产业链优势占有一席之地：

（1）预制菜行业空间大、增速快，预计未来5年CAGR为15%，2026年规模超4,000亿元，B端驱动逻辑是降本增效，C端是便捷美味；

（2）水产预制菜提供优质蛋白，符合消费升级和健康趋势，虾类和鱼类预制菜产品火爆，水产预制菜2023年规模预计超1,200亿元；

（3）行业竞争格局分散，群雄逐鹿，上游原材料企业凭借原材料、渠道、资金等优势有望突出重围。

公司主打水产预制菜，近几年集中发力，依托多年水产行业经验，竞争优势突出：

（1）主打水产预制菜，拥有烤鱼、小龙虾等爆品，与其他禽/畜肉类预制菜企业形成错位竞争； 

（2）水产供应链的核心竞争力体现在原材料采购与产品研发：公司建立全球采购体系保障原材料供应，拥有湛江、上海两地研发中心，研发投入大，大客户定制化开发和产品转化能力强；

（3）B、C端全渠道布局，覆盖流通、餐饮、商超和电商，B端与百胜、半天妖、达美乐等头部餐饮客户建立长期合作关系，C端覆盖盒马、永辉超市以及天猫、京东等头部电商，品牌影响力持续增强；（4）定增扩产6.9万吨，突破预制菜产能瓶颈，充分把握预制菜行业发展红利，募投项目建成后将为公司贡献增量业绩。

基本盘全面调整，减值预期降低、亏损拖累消除、盈利能力增强：

（1）经营结构方面，优化产品构成，改善虾类占比过高、产品单一的局面；确立国内为主的经营格局，摆脱境外市场过度集中，整体盈利能力增强；

（2）国际渠道方面，对美比重持续降低，非美市场拓展顺利，未来贸易摩擦不利影响预计减弱；

（3）产业链层面，上游养殖业务剥离，亏损拖累已消除。

调研结论

随着未来预制菜行业渗透率加速增长，看好凭借多年积累的水产行业采购、研发优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业中脱颖而出。

预计公司2022-2024年营业收入增速为18%/21%/20%，预计营业收入可达52.7/63.8/76.6亿元，但考虑公司存货占比依然较高，且2022年四季度疫情仍有一定影响，预计公司2022-2024年归母净利润为0.55/1.58/2.80亿元，对应EPS分别为0.05/0.14/0.25元。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）