文/肖立晟、侯文涛、胡祥辉、尤众元、李枭剑 

---------------核心观点---------------

宏观展望

1.复苏趋势确定，路径曲折：

九方经济周期模型显示中国经济已经于2023年一季度进入复苏期，但是复苏之路曲折。我们发现在2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏过程都存在波折。当前宏观经济正处于弱复苏的阶段，年初的政府工作报告提出今年的经济增长预期目标是5%左右，低于市场预期值5.5%，目标的设定统筹兼顾发展质量与发展速度，反映政府坚定推动高质量发展的决心。因此，投资者不宜对于经济刺激政策抱以过高的期待，但是中国经济复苏是必然的结果。

2.消费回暖，地产弱复苏，结构性行情明确：

2023年，新能源、光伏等制造业的营收受到外需下滑的影响较大，景气度降低，股价难以出现超预期的表现。与之相比，数字经济近期成为市场反复受到资金追捧的主线，背后的原因是以ChatGPT为代表的革命性技术进步已经发生，人工智能技术的突破对于整个产业带来翻天覆地的变化，类比2013年，乐观的预期可能让市场给予相关标的更高的估值。与之相对，消费回暖和地产复苏仍然需要时间，在经济弱复苏的背景下，以旅游、餐饮为代表的服务业可能率先反弹，其他消费品种营收利润修复进程会偏慢。地产板块在弱复苏背景下会出现脉冲行情，但是趋势级别的机会较少。

3.股市性价比高，新经济明显强于老经济

从估值层面来看，股债收益比已经处于历史最高区间内，市场下跌空间小，上涨空间大。在当前的估值水平，我们认为市场已经出现了过度恐慌的现象，指数大幅下行的空间有限。从长期来看，潜在增速更高的部门在资本市场中更容易获得更高的定价，并走出长牛行情。对于我国而言，符合经济发展趋势的“新经济”部门无疑具有更高的潜在增速，与之相关的股票也会获得市场的青睐。“新经济”中，服务业增长重回快车道，与制造业的增速差将再次扩大。随着人均GDP的增长，制造业的增长速度将逐步下滑，并被服务业反超，经济体的主导产业也会由制造业逐渐转为服务业。“新基建”也是“新经济”的重要组成部分。产业结构的升级对大数据中心、人工智能、工业互联网等“新基建”提出了更高的要求，与“新基建”相关的上市公司仍然拥有广阔的市场前景。

策略展望

1.中国经济的问题不在短期，而在长期

四五月份的经济数据边际回落只是表象，对于年内的GDP增速目标并无实质破坏。股市的回落更多的是基于长期信心的不足，主要来自于对外部环境、人口、地产等问题的深层担忧。这些预期抑制了当期的消费和投资，产生了进一步的负反馈；当前需要政策手段的介入，以打破负面循环、重拾信心。

2.下半年规避机构重仓股

上半年整体是存量博弈的格局，行业走势呈现了反机构重仓的特征，不论是饮料还是电新均表现不佳。下半年我们判断这一特征还将延续，新赛道会继续虹吸老赛道中的资金。成长风格将继续从新能源转向高科技，消费风格将继续从传统消费转向新型消费，基建板块将强受益于带路峰会带来的外部订单预期。

3. 左手科技股，右手顺周期

由于下半年的政策预期及效果观察均未明确，建议均衡配置科技板块和顺周期板块。科技股兼具自上而下的政策驱动和自下而上的产业驱动，大趋势均未结束，可以右侧心态继续参予波段。顺周期板块空间不明但已足够低估，叠加中特估的估值放大作用，可以左侧依托价值判断进行布局、以待右侧的价值回归。

行业展望

1.上半年强预期遭遇弱现实，风格为王

上半年经济先扬后抑。一季度AI掀起第一波TMT浪潮，同时经济增长超预期。二季度初期，市场对复苏预期更乐观，风格从TMT尝试切回复苏主线，但随后遭遇滑铁卢，风格再度切回以成长、题材、科技类中小票风格。对比美股，A上半年没有指数效应，但中小票普遍上涨；而美股指数强势但聚焦于巨型科技公司，并没有广泛性。A股上半年比美股更加“雨露均沾”。

2.逐浪科技——信创第三浪、半导体拥抱拐点、AI落地开花

下半年AI预计从硬件向下游应用扩散，叠加信创第三波浪潮，预计教育、智能驾驶、工业软件、云计算、数据库等领域将迎来机会。同时，随着消费电子周期见底，半导体将迎来行业拐点，设计、功率、设备等分支值得关注。

3.中特估——慢牛定海神针

在国企三年改革之后，进入到三年高质量发展阶段。同时在复杂的国际政经环境之下，“中特估”的价值被重新发现。伴随着“一带一路”的推进，大量的传统核心资产或迎来新的增量空间。当市场调整到一定程度时，中特估的极致性价比将成为市场的定盘星。

3.寻觅顺周期拐点，大约在冬季

随着下半年中国经济修复进程的逐步明朗，大宗资源品的需求或得到较大的改善。而且，随着美联储退出紧缩政策，美元或进入趋势性下跌通道，大宗商品价格迎来拐点。此外，以猪周期为代表的农产品也有望迎来拐点。

---------------报告正文---------------

宏观结构的分化: 成长与价值的轮动

本章作者 

肖立晟

九方智投首席经济学家

中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任

南开大学经济学博士

尤众元

九方金融研究所高级宏观研究员

首席经济学家助理

北卡罗来纳州立大学经济学博士

李枭剑

九方金融研究所宏观研究员

北京大学国家发展研究院经济学硕士

2023年上半年中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济恢复超预期，GDP增速超市场预期，生产端的服务业和需求端的消费是经济的主要拉动项。乐观的经济数据公布后，经济将持续恢复一度成为市场共识。但是，4-5月物价和社融数据接连不及预期，5月PMI数据续创年内新低，市场的热情突然被浇了一盆冷水，投资者开始担忧经济是否存在二次探底的风险。

面对经济增速的下行压力，不同行业的表现存在很大差异，宏观结构分化对整体市场产生了新的影响。以房地产、传统消费为代表的旧经济潜在增速在后疫情时代可能再也无法回到疫情前的水平，以数字经济、新能源为代表的新经济增速将不断地上台阶。基于总量视角，未来的经济增速将长期维持在一个中等增速，2023年下半年的经济虽然运行于复苏期，但是经济复苏的特征将不会明显，部分行业复苏的同时，另一部分行业仍然处于衰退的状态。当经济出现复苏分化的现象，政府偏好出台有助于调结构的刺激政策，资本市场会追捧景气度高、政策受益的板块，以房地产、消费等与经济周期高度相关的板块股价可能出现下跌，资本市场可能延续2021年的结构性行情。

而从中长期来看，我们认为中国经济结构仍将沿着疫情前的路径演进，经济的“K”型分化将更加明显，相比于“旧经济”，与产业转型、消费升级等更相关的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在未来相当长一段时间内引领中国经济的发展，结构性行情也将成为资本市场的长期主线。

经济周期模型显示中国经济已经于2023年一季度进入复苏期，但是复苏之路曲折。在2023年的年度展望中，我们预测经济全面复苏的时间点出现于2023年一季度，依据是防疫政策调整和房地产政策边际宽松。一季度经济数据证实了该预测，消费成为经济的拉动项，房地产投资对于经济的拖累出现明显改善。但是经济复苏并非总是一帆风顺，在2011年以来的4轮复苏期中，如果用克强指数同比增速衡量经济的复苏力度，我们发现在2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏过程都存在波折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速都出现过阶段性回落的现象。唯一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速持续上行，与新冠疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。

当前宏观经济正处于弱复苏的阶段，年初的政府工作报告提出今年的经济增长预期目标是5%左右，低于市场预期值5.5%，目标的设定统筹兼顾发展质量与发展速度，反映政府坚定推动高质量发展的决心。因此，投资者不宜对于经济刺激政策抱以过高的期待。

经济复苏反复的背景下，中国经济从被动去库阶段短期逆向进入主动去库阶段。自2022年12月开始，PMI的分项指标都处于上行通道，显示中国经济逐步进入被动去库阶段，对应经济复苏期。5月的PMI数据显示，原材料库存和企业新订单出现拐头下行的迹象，如果没有政策刺激，PMI的分项指标短期内仍将维持在荣枯线下方。正常的一轮库存周期中，被动去库阶段后对应的是主动补库阶段。当经济运行至复苏期，市场的需求快速上升，但是企业的产能提升需要一段时间，产成品库存在这个阶段会被动下降，先知先觉的企业会增加原材料库存。等到企业产能恢复后，原材料库存和产成品库存会出现同时上升的现象，因此，被动去库阶段后紧接主动补库是常见的现象。但是，本轮库存周期内，市场的需求在一季度短暂井喷后，又突然快速地下降，反映疫情政策放松后，积压的需求一次性释放，市场真实的需求却不足。因此，原材料库存和产成品库存双双下降，其中原材料库存下降速度更快，且已经运行于历史均值下方，背后反映企业信心快速下降，不愿意提前增加原材料库存，短期内没有扩张的意愿。

2023年下半年消费增速继续回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%区间。我们在去年11月时发布的2023年年度展望中利用社零的潜在增速推出2023年社零增长7%以上。考虑到防疫政策放松力度高于我们当时的预期，社零增速可以被适度调高。2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，因此，一种简单的预测今年社零增速的方法是用8.6%（社零潜在增速乘以2）减去去年同期的社零同比增速。我们发现这种方法得到的预测值不仅与今年已经公布的数据高度吻合，如果用Wind一致预期替代未公布的数据，二者也高度重合。如果2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速，对应2023年社零增长8.8%。

下半年房地产销售预期仍然维持弱复苏，库存缓慢走低，房地产投资增速低位修复。房地产行业是下半年旧经济能否企稳的关键所在，房地产销售是房地产行业的最重要指标。房地产销售在3月出现井喷后，4-5月的销售市场明显降温。在没有外在政策的刺激下，下半年的房地产销售并不乐观。值得期待的是，两个有利因素可能支撑房地产行业于下半年出现超预期复苏。首先，舆论风向开始支持政府出台房地产政策，5月30日国务院参事室特约研究员、国家统计局原总经济师兼新闻发言人姚景源表示需求不足是当前经济最大问题，政策要在房地产需求端下功夫。之后，经济时报、经济日报等重要报刊发文讨论房地产，内容涉及一线城市限购放松、向新发展模式过渡、千方百计推进保交楼等政策建议。其次，虽然房地产销售下行，商品房存销比却逆势下行，反映房地产供给下行速度快于房地产销售。

我们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提出三种房地产库存的观测指标，其中，中义房地产库存旨在衡量当前已经可以被出售但是尚未被出售的房屋数量，我们使用累计可售面积进行衡量，该指标是指已经获得销售资格但是尚未成交的面积，其中既包括了竣工未售的面积，也有正在施工，但是已经取得销售资格，还未销售出去的面积。这种统计口径较现房库存更宽，更加具有代表性。该指标有划分一线城市与二线城市的细分数据，可以被用于观察不同城市的库存去化情况。

目前，中义房地产库存存销比位于历史均值，一二线城市总体库存存销比为52周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为45周，二线城市库存存销比的销售周期为58周。本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危机造成企业不愿意拿地，库存没有因为销售不畅而出现快速累积的现象。尽管过去一年房地产销售快速下行，但是土地拍卖市场冷却速度更快，大量房企已经完全放弃土地拍卖市场，造成房屋供应急速下降。在供给快速下行的过程中，如果政策端适度发力，房地产销售市场企稳是大概率事件。

从估值层面来看，股债收益比已经处于历史最高区间内，市场下跌空间小，上涨空间大。根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比（又名格雷厄姆指数），市场估值位于历史最低区间，即均值加2个标准差的附近。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到类似位置后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市目前的投资价值已经达到历史最高区间，市场短期内可能延续反弹行情,投资者可以对于2023年下半年的行情保持乐观态度。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到类似位置后企稳，比新冠疫情和当前时刻还要悲观的情况只发生在2022年10月，股债比当时突破了均值加2个标准差的区间，运行到了历史极值。

回望去年，在国庆节刚过去的时间段内，市场对于经济的预期达到最悲观的时刻，房地产行业流动性危机加速蔓延，无论是民企中财务状况最好的龙湖集团，还是混合所有制的万科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最稳健的国企都可能出现流动性困境，最终导致房地产投资断崖式下滑。

市场的估值也对应了这种悲观的氛围。与当时相比，当前的经济基本面已经明显改善。防疫政策大幅宽松，消费已经出现了一定程度的修复，房地产行业中即使仍然有新的出险房企，但是碧桂园、龙湖集团等民企在二季度频频出现在土地拍卖市场，反映房地产民企的财务状况出现了明显的改观。在当前的估值水平，我们认为市场已经出现了过度恐慌的现象，指数大幅下行的空间有限。

2023年下半年股市可能出现结构性机会，以数字经济为代表的成长股值得投资者关注。2023年的经济基本面与2013年类似，弱复苏的格局下，与经济周期高度相关的消费、金融、房地产等板块机会平平，整体股市涨幅有限，但是成长股却在低利率环境下走出了牛市行情。2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好,全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出。

从估值和业绩的角度看，在“钱荒”的影响下市场整体估值下降，因此价值股股价普遍下跌，TMT板块因为新科技创新驱动，市场对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速上涨。2023年，新能源、光伏等制造业的营收受到外需下滑的影响较大，景气度降低，股价难以出现超预期的表现。

与之相比，数字经济近期成为市场反复受到资金追捧的主线，背后的原因是以ChatGPT为代表的革命性技术进步已经发生，人工智能技术的突破对于整个产业带来翻天覆地的变化,类比2013年，乐观的预期可能让市场给予相关标的更高的估值。本轮TMT行情至今已经走过约100个交易日，当前处于三浪阶段。展望下半年的100多个交易日，类比2013年，板块可能将走过4浪和5浪，之后进入高位震荡阶段。考虑到2023年的利率会保持在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票更加有利。

事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右，因此，从更长远的视角来看，数字经济板块的强势期可能维持到2024年。

中长期来看，业绩增速是决定公司股价的重要因素。在相同市盈率的条件下，拥有更高业绩增速的公司往往更容易受到投资者的追捧，并获得更高的定价。若将视角拉长来看，长期、稳定、可持续的业绩增长更是“长牛股”的必备条件之一，美股的可口可乐公司便是典型的代表之一。

在我国，这一规律同样适用。以消费行业为例，受益于稳定的业绩增长，在疫情爆发前的很长一段时间里，消费板块走出了一波长达十几年的“长牛”行情。2009年至2019年，我国社会消费品零售总额年均增速达到10.7%，最终消费支出对GDP增长的贡献率持续提升，而消费相关行业的股价也稳步上涨，同期的申万一级行业指数中，食品饮料、医药生物、家用电器行业的涨幅分别达到684%、434%、806%。稳步增长的业绩表现也使得消费行业成为了“长牛股”的聚集地，贵州茅台、海天味业、格力电器、伊利股份、片仔癀等公司一度成为穿越牛熊的典范。

但疫情爆发后，消费场景的缺失和收入增长的乏力导致国内消费增速明显放缓。2020年至2022年，我国社会消费品零售总额年均增速仅为1.9%，消费增长的斜率更趋平缓。

也正是在此期间，投资者对于消费行业的长期看法出现了转变。以往投资者在对消费企业进行估值时，主要参考的是消费行业的长期潜在增速。但近年来投资者发现，疫情冲击后消费行业的增长中枢很可能出现了下移，且未来能否回升至疫情前水平也出现了不确定性，这自然导致了市场开始对消费企业的长期价值进行重估。这也导致2021年以来，食品饮料、医药生物、家用电器等消费行业均出现了较为罕见的长期回撤，对于消费行业龙头公司的“抱团”行为也开始瓦解。

从长期来看，潜在增速更高的部门在资本市场中更容易获得更高的定价，并走出长牛行情。对于我国而言，符合经济发展趋势的“新经济”部门无疑具有更高的潜在增速，与之相关的股票也会获得市场的青睐。

中国经济步入高质量发展阶段后，“新经济”这一概念应运而生，并与“科技创新”、“消费升级”、“战略性新兴产业”等经济增长新动能紧密相连。去年12月防疫政策调整后，我国经济出现了短暂的、脉冲式的复苏，但随后复苏动能开始减弱，对于下半年的经济形势，市场的观点也出现了分歧。但我们认为，中长期来看，国内经济结构仍将沿着疫情前的路径演进，具体体现在以下几方面：

服务业增长重回快车道，与制造业的增速差将再次扩大。产业结构转型是经济发展过程中的重要特征之一，随着人均GDP的增长，制造业的增长速度将逐步下滑，并被服务业反超，经济体的主导产业也会由制造业逐渐转为服务业。近年来我国也出现了这一现象，尤其是2013年后，服务业的增长速度持续高于制造业，二者在经济中的比重之差不断扩大。

但2020年疫情爆发后，以线下、接触性消费为主的服务业受到了较大影响，以2022年为例，当年我国第三产业名义增速不到4%，反而低于第二产业3个百分点左右。我国经济重新回到常态化增长后，服务业的增长速度将向疫情前的潜在水平靠拢，此前被中断的产业转型进程也将重启，相关标的也会重新受到市场的认可。

服务业中，以信息技术产业为代表的现代服务业具有更高的潜在增速。今年一季度，随着经济重回常态化，此前受影响相对更大的交运仓储、住宿餐饮等线下接触性服务行业展现出了更高的修复斜率，增速远超2020年以前的平均水平。但随着时间的推移，这部分行业的增速将逐步向疫情前潜在水平靠拢。换言之，当前交运仓储、住宿餐饮等行业的高增长实际上不可持续。而从中长期来看，信息传输、软件和信息技术服务业等现代服务业本就具有较高的潜在增速，不仅一季度增速高于服务业平均水平，且未来仍有相当大的上升空间。这意味着，资本市场中以现代服务业为主业的公司，将具备更高的成长性。

虽然制造业整体增速中枢低于服务业，但制造业内部的分化同样值得关注，特别是高端制造业、战略性新兴产业等将与传统制造业拉开差距。在经济发展的过程中，制造业内部也将出现明显的更替，技术水平更高、资本更加密集、附加价值更大的新兴制造业将逐步取代传统制造业。可以发现，近年来我国战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）持续高于制造业PMI指数，背后反映的便是新兴产业国内制造业不断进行的产业升级过程。今年以来，EPMI与PMI之间的剪刀差再度走阔。我们认为，与现代服务业类似，高端制造业也会继续向此前的高水平潜在增速回归，并与传统制造业再度形成分化。

此外，“新基建”也是“新经济”的重要组成部分。市场普遍认为，基建投资包含交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业、电力、热力、燃气和水的生产和供应业三大行业。但在官方口径中，基建实际上还包含信息传输、软件和信息技术服务业中的两个子行业。从近两年的走势来看，“新基建”相关投资同样表现出了更大的弹性。当前我国以"铁公基"为代表的传统基建空间已然缩窄，但产业结构的升级对大数据中心、人工智能、工业互联网等“新基建”提出了更高的要求，与“新基建”相关的上市公司仍然拥有广阔的市场前景。

出口部门同样也在经历明显的结构分化。中长期视角下，有两方面变化值得关注：一是，高新技术产品出口快速增长，引发了出口产品结构的变化。长期以来，服装、家具、家电是我国出口的主要产品，被称作外贸“老三样”。但近年来，我国出口产品结构同样发生了巨大的变化，尤其是以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”出口表现十分亮眼，持续保持快速增长。二是，我国与东盟等新兴经济体的经贸关系不断深化，而欧美发达经济体在我国出口中的占比持续下滑，深耕于东盟、非洲、拉美等地的外贸企业，可能具有更高的潜在增长率。

综上，我们认为长期视角下中国经济结构的“K”型分化将更加明显，相比于“旧经济”，与产业转型、消费升级等更相关的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在未来相当长一段时间内引领中国经济的发展，结构性行情也将成为资本市场的主线。

“登山遇雨，朦胧与清”——2023年下半年投资策略

本章作者

侯文涛

九方金融研究所联席所长

清华大学工学博士

策略主题源自诗句《登山遇雨》：“半山烟雨半山晴,几分朦胧几分清。”

从去年11月开始，基于线下放开的利好、指数迈向了“登山”之路。这一状况一直持续到了5月初，在遭遇了4月经济数据的“意外之雨”后，指数不但暂停了攀登、还转势回到了更低更安全的位置去“避雨”。我们认为当前急雨已过，短期虽难见“大晴”，但下半年持续放晴的趋势仍在，指数有望再次重回攀登——冲击并突破3424的前高。

由于预期的恢复程度和速度均强烈依赖于宏观及产业政策，因此我们建议参考“几分朦胧几分清”进行应对。在半雨不晴的当前阶段，依然建议交易具“朦胧美”的不确定性板块——即与当期业绩无关、具有长期想象空间的板块(政策和技术趋势推动的科技类/中小个股)。另一方面，需要左侧布局政策推动下的经济放晴趋势，等待预期的逐步明朗一致，主要是具有中期“清晰”确定性的顺周期板块(金融、消费等权重)。

一、年内不是问题、问题在于长期

股指在5月开始经历了一波回调，跌破了2022年11月以来的上升趋势，主因在于4月开始的各项经济数据，均出现了减速。我们认为经济的内生动力已从放开后的线下消费复苏推动，转向了需要依赖大宗消费推动。而目前消费和投资信心，短期内快速恢复的可能性较低，更多的需要政策刺激以逐步提振、或是需要市场对长期经济趋势的担忧有所修复

1.短期：年内GDP预期不变、但全A利润增速下调

从部分东南亚国家和欧美国家防疫放开后的规律来看，确实在疫后的经济复苏过程中，会受到疤痕效应的影响。主要体现为GDP的当期修复较快，但是依赖于居民收入预期的大宗消费会较慢，这也是目前国内的经济恢复中遇到的主要问题。

此外，由于年初工业企业利润数据的明显下滑，在对全年5%以上的GDP预期不变的前提下(营收端预测基本不变)，企业整体的盈利预期面临向下修正。目前来看，今年全A盈利增速已经很难达到年度策略中我们曾预计的10%以上。参考华泰证券的中性预测(从13.6%下调至5.1%左右)，我们目前认为此数值在5%左右比较合理(同步于GDP增速)。

但从A股长线支撑来看，全A盈利对应的估值底部，已经上行到了3050点附近，对应的大致是2022年12月底的低点，股债收益比也可以支持目前指数已中期偏低估的观点。

以上从各方面讨论的“A股目前已经足够便宜”的观点，均是基于历史经验的静态判断，而如果后续的一些长逻辑遭到破坏，则A股的估值下限是否能撑住？目前看，市场已经有所担忧、但灰犀牛/黑天鹅尚未真正出现。

2.长期：潜在增速预期和深层担忧出现

如果仅限于4、5月份数据的不达预期，市场不应在5月12日确认跌破趋势，而应继续去反应对复苏前景的乐观。市场回调的原因就在于不太相信数据的回落是短期的，而认为可能会长期低迷，这其中固然有外部环境的原因、也有内部人口问题等诸多因素。如果长期经济预期(潜在增速)下滑，会引发众多问题并产生负反馈：

第一、导致收入预期下降，加杠杆消费/投资的意愿下行；

第二、导致就业预期下降、失业风险提升，大宗消费意愿进一步下降；

第三、地产和地方债风险引发关注，担忧房价下降和金融风险，楼市财富效应消失甚至产生负财富效应；

第四、对投资的信心下降，叠加过去几年对基金、股票的负面印象，不再预期牛市，不再预期股市的财富效应。

这些深层次的问题都是过去20余年中高速发展之后积累的风险，非简单的单一手段就可有效化解。比如促家电/汽车下乡等消费政策，可能刺激并解决一些短期数据，但难以改变消费心态问题和行业周期。而信心的真正恢复，依然需要立足于对长期信心的提振和对长期担忧的化解，例如：中美关系、利率问题、人口问题、地产问题等方面。

A、中美关系

近期美国国务卿访华，中美两国的关系面临着阶段性缓和的预期。虽然总体转暖可能性很小，但在科技制裁、贸易关税等方面，多多少少可能会有些相互的妥协出现。外资对中美“全面脱钩”的担忧部分消除后，对人民币汇率企稳、外资加配/回流中国、制造业投资/出口等方面都可以产生边际的系统性利好。

B、利率问题

不论是中小制造业的融资、居民房贷利率还是地方债务风险，都与全局的基准利率相关。宽松的货币环境有利于托底经济增速，并逆周期应对海外可能带来的的衰退风险。6月已经开启了全面降息的操作，预计下半年货币依然将维持宽松。

C、人口问题

国内2022年的结婚对数创出新低、今年的出生人口数可能再创新低，虽然政策已经提出了“人口高质量发展”，但落地的层面却极少。人口负增长和老龄化预期，对于房价、消费都有长期较大的负面影响，也加重了短期的资产负债表衰退的担忧。相关可能的政策，我们在前期报告《人口负增长有多严重？对投资有什么影响？》已经做过一些讨论，这里不再详述。

D、地产问题

地产不可否认是老经济，不符合经济转型的大战略，但是地产链依然拉动了8%左右的经济体量，并且贡献了一半以上的地方财政。因此至少短期内，地产行业依然需要强有力的托底手段，继续用空间换取转型的时间。

更完整的政策预判，我们在6月初的报告《刺激政策可能来自于哪些方面？》中，已经做过了详细的展开。后续需要观察的，无非就是这些政策可能的出台、力度和时点，并以此判断市场情绪和预期的边际变化。

3.核心：政策预期能否打破负反馈？

假设短期经济数据在无政策推动的前提下出现修复，当然可以减缓负反馈、适当提高市场的乐观程度，但无法推动长期信心的扭转。指数可能底部自然企稳并反弹，但难有大行情。

假设有长解决方案的预期出现，即使短期内难以正式出台，但适当的政策憧憬也足以扭转市场悲观预期(后续效果暂不能证伪)。指数可能较快的向上反攻，并基于中期估值中枢的上行预期，继续向上方冲击。

目前国内外的强政策预期正在积累，有托地产、振内需等多消息流传。关键的时间点可能在于七月底的重要会议，介时以二季度的各项数据作为参照，可以更明确需要在下半年发力的方向。

二、规避机构股，右做朦胧左等清

1.继续反机构特征

年内除了1月一波外资流入外，整体都是存量博弈格局。此格局中，机构重仓的饮料、电新，无疑成为了推升AI行情的“血包”。由于新能源的主线地位已经被TMT取代，成长型基金的仓位预计将继续向TMT倾斜、同时继续减持电新。而消费型基金的仓位也预计将向娱乐性消费倾斜，会逐步降低酒类的配置。

这一切换在一二季度主要由活跃资金(私募、量化、游资)推升并主导，期间导致了“白马易杀、黑马猛冲”的风格。机构船大掉头慢、且未完全形成共识，预计将在中报后完成仓位的再平衡。之后的行情风格取决于：1、是否再次有增量资金入市(外资、私募仓位、居民储蓄入市)；2、短线资金是否会再度与机构反向发掘新热点；3、对量化和游资监管态度的变化。

下半年来看，低配的金融、涨幅落后的半导体/消费电子有可能形成新的异军，其中金融可能依赖于风险的化解预期、中特估等方面，而半导体/消费电子可能依赖于手机之外的新的产品周期。其余TMT虽然累计涨幅较高，但大周期未走完，预计仍会有政策+AI进展进行加强，并将主题投资逐步切换到业绩层面，从而吸引更多的长线机构介入。

因此，建议普通投资者继续规避机构重仓的行业和个股，在中期下跌趋势过程中，虽会有短期的边际利好引发反弹，但仍然胜率较低、操作困难。A股的赛道，已经从“核心资产”、“碳中和”切换到了AI，新赛道不见顶、老赛道难言见底。

2.继续右侧的“朦胧美”——科技

从宏观自上而下的逻辑来看，如果经济继续“烟雨”(偏弱)，则投资仍需主看“朦胧美”——科技，即业绩预期模糊、但是有足够想象空间的方向。

理由一在于自上而下的政策出台预期。有较老的信创政策预期、有较新的数字经济/数据要素政策预期，也有最新的AI趋势之下的监管预期。科技委和数据局重组之后，预计还有众多相关政策会陆续落地发布，从事件驱动的角度看，尚未兑现。

理由二在于自下而上的AI技术发展趋势。从ChatGPT3到4，从文字到AIGC的多模态，从算法、算力到数据、应用，整个AI产业链中的软硬结合、行业融合逻辑在不断演变。我们认为在国内大模型形成批量的行业应用之前，AI的这波投资周期尚未结束。

理由三在于AI载体层面，智能汽车、虚拟头显、工业机器人、人形机器人等产品都可以更快的受到AI发展的推动，从而加速产品成熟度和渗透率的提升。这相当于额外创造了更多的产品需求，会拉动众多硬件供应链上的传统制造企业。

科技的总体位置已经处于右侧中期，从大浪型来说，目前处于二浪或是三浪阶段，还不到担忧出现整体顶部的时候，这点可以从海外映射角度分析。美股纳指本应是逆美元周期的(美元强纳指就该弱)，理论上美元的高利率决定了科技股需要杀业绩预期和估值。但是上半年，利用GPT、GPU、FSD、MR等科技创新的奇点事件，推动科技巨头们走出了一波独立的“创新牛市”。如果参考过去几年国内的新能源板块行情，其实整体跟随的是特斯拉的股价映射，那么此次AI行情，需要跟随的则是英伟达的股价映射。

3.择机左侧的“清晰美”——顺周期、中特估

如果经济转为“晴天”，无疑则利好各种顺周期板块——需要再次做多确定性(看的清的方向)。但实际的预期变化往往非一夜之间能够完成，政策的出台也需要效果的逐渐积累及确认，更不用说市场情绪的隔日甚至日内变化都非常大了。由于权重股的总体空间和弹性较小，右侧追涨并不是适合的操作方式，那就需要依赖于价值判断，在左侧低估时即介入(买在足够便宜时）,在右侧有逻辑或情绪兑现出现大涨时反而要考虑撤出。

顺周期的核心在于跟随宏观经济预期的业绩增速修复，而估值层面则要依赖于“中特估”。我们认为仅仅中特估三个字，并不足以支撑央国企的估值上行，除了在治理结构、并购重组、业绩回报方面的变化外，更多的还需要行业中观逻辑的支持。例如最早启动的三大运营商，本质是受到了数据要素的价值重估逻辑推动；之后启动的三桶油，则是受到了中国-中东关系的加强和能源安全重要性的加持；3~4月的大建筑，有中亚峰会的事件驱动刺激；5月初的金特估(银行/保险/证券)，则有净息差扩大、NBV修复、成交量放大等利好。

下半年除了等待经济数据推动的顺周期预期上行外，更多的需要关注其他行业层面的事件催化或基本面拐点。例如10月附近的第三届带路峰会(建筑/交运)、厄尔尼诺效应导致的全球高温缺电(电力/能源)、可能的地产和基建政策(黑色/建材)、可能的美元下行(大宗商品价格触底)，等等。当重要的拐点预期出现时，“中特估”就可能成为上涨空间和速度的放大器。

更为详细的中特估行业展开，可以参考我们的前期报告《中特估如何演绎？》。

逐浪科技·稳守蓝筹·寻觅拐点——2023下半年行业配置展望

本章作者

胡祥辉

九方金融研究所联席所长

澳洲国立大学国际关系硕士

一、上半年回顾

经济复苏：“强预期”遭遇“弱现实”

国内一季度经济呈现“强投资+弱消费+弱出口”特征，预期＞现实。两会计划今年增长5%，预算赤字按3%安排；社融和贷款数据较好，尤其是企业贷款需求旺盛；居民大宗消费偏弱，汽车由于高基数影响，地产则是因为预期变化；出口则受到海外需求下滑拖累。通胀依旧温和，甚至有通缩压力。

然而，进入到二季度，经济数据全面收缩，现实＞预期。制造业PMI、通胀、进出口、金融数据（信贷+社融）全面弱于预期。叠加基于人口和债务等中长期问题的焦虑，市场情绪快速滑落至冰点，投资者对政策的预期空前强烈。

行业表现：风格为王

一季度：ChatGPT大爆发，掀起人工智能大潮，计算机、电子、通信、传媒集体受益。此外，“中特估”方向在电信运营商价值重估和“一带一路”催化建筑板块的双重推进之下，其逻辑逐渐得到市场认可。而顺周期板块则因为积累了自去年10月底开始的涨幅，在一季度震荡整理。

二季度：基于一季度的经济数据超预期以及AIGC的高热，市场从4月开始尝试向顺周期板块切换，包括新能源、大金融、房地产、社会服务等板块。然而，随着4月经济数据的公布，经济加速复苏的预期被证伪，顺周期投资风格受阻，资金重新拥抱以AIGC为代表的成长题材风格。传媒、通信、计算机重新受到追捧，而半导体则因为行业出清未能见底而落后于AIGC的其他板块。行至5月，随着地方债和人口等问题热度的提升，地产、大金融等权重板块下行，拖累指数。

从统计数据来看，全A股票1-5月平均涨幅8.2%，涨幅中位数为3%，明显高于全A指数的2%。从成分指数涨幅来看：中证1000＞中证500＞沪深300＞上证50。

可见，今年以来，A股呈现明显小票和成长风格，个股收益机会远大于指数。这与美股形成鲜明对比。今年以来，美股指数大涨，权重票大涨，但剔除权重后几无涨幅。而今年以来的小票风格也与当前的宏观周期特征相吻合。

二、行业配置：科技逐浪·稳守权重·寻觅拐点

我们预计，下半年市场仍然维持宽松的流动性环境，甚至在经济下行压力增大时，中央会进一步压低融资成本。并且，随着欧美在下半年至明年上半年进入衰退，欧美央行也将逐步退出紧缩政策，重启宽松。因此，下半年的市场环境对于估值提升将更加友好——这将直接带动成长、题材、小票等风格股票的风险偏好抬升。同时，随着中国经济复苏更加明朗以及美元转弱，顺周期品种或将再次迎来反转预期，

展望下半年，我们认为行业配置需要关注三个方向：

l符合风格特征和时代浪潮的科技成长方向：

n·AIGC，尤其是AI的下游落地

n·中国优势的高端制造业，如电力设备、专用设备、新能源车等

n·信创，例如工业软件、云计算、数据库等

l符合“中特估”标准的高股息、低估值、高质量蓝筹股

n·建筑、保险等

l有可能迎来行业拐点的半导体和资源品方向（有色、贵金属、煤炭等）

n·半导体设计、功率半导体 

三、科技逐浪：AI落地+数字经济第三波+半导体拐点

在生成式AI的加持下，电子通信传媒计算机四大行业引领的数字经济板块大概率能保持全年的热度。在一季度的普涨和二季度的轮动之后，AI的后续炒作将更加深化，而信创板块在经过近2个月的调整后，有望迎来由订单和业绩确认带来的第三轮上涨行情。

AIGC：

随着ChatGPT4.0的大幅降本和接口开放，下半年可以看见更多的AI落地应用。一季度市场以算力炒作为核心，二季度则以高速通信和AI落地为抓手。后市来看，AI的“遍地开花”或将是更大的看点，例如办公软件、智能驾驶、智慧教育、智慧医疗等等。

但是需要特别注意的是，由于对AIGC的持续炒作，当前该方向已经大幅偏离上市公司的基本面。即便是有业绩预期的也已透支未来2-3年的估值。因此，从风格上看，对AIGC的炒作与经济复苏对应的顺周期板块（制造、大金融、消费）形成跷跷板。如果经济复苏前景进一步明朗，经济修复确定性加强，则AIGC方向或迎来较大的兑现压力——这是该方向在下半年面临的最大风险。

半导体：

定性方面，我们认为半导体行业的下半年会比上半年好，看涨。核心逻辑是行业要从景气低点回升，开始进入下一个上行期。景气回升的催化既包括AI驱动的创新周期，也包括安卓阵营的库存去化已趋于完成。而行业细分方面，半导体设备持续受到国产替代的加持，功率半导体和消费电子芯片则有望迎来反转。

先看设备领域。我国产业受到欧美日等联合压制，导致芯片自给自足只能靠在制造上实现突破，这给了国产半导体设备厂商机会。国产设备厂商23Q1合同负债、5月中标量、23Q3订单预期情况均较为乐观，2023年5月主要设备厂商可统计中标设备数量共计68台，同比+47.83%。因此设备链可以看作整个半导体的中军阵营。

其次看功率半导体领域。作为今年行业领跌的细分领域，功率半导体之所以下跌，是因为其下游新能源出现了些许波折。今年一月份新能源车销量一度下跌6.3%，让大家开始担忧下游需求出问题，因而功率半导体成为今年半导体细分领域里的重灾区。不过随着经济逐步回暖，新能源车销量数据并未出现大家预想中的持续下滑的走势，反而增速逐渐回升，这个预期差可能在中期内被市场给修复，前期调整较大的功率半导体有望迎来估值修复。

最后是超跌的手机芯片相关领域。智能手机市场的底部可能在上半年出现，下半年随着消费电子旺季来临，有望逐步恢复增长。如果相关预期发酵，那么手机等消费电子产业链有望迎来反弹，这两年来持续承压的设计类龙头公司值得关注。

四、先进制造：中国优势+外需强劲

在经济遭遇逆风的时候，有一些行业却在逆风前行，这就是以机电设备为代表的先进装备制造业。从出口出局来看，机床、家电、电气电工设备、船舶、量测仪器、动力电池等产品保持着强韧的出口势头。

机床/机器人：

随着我国先进制造的发展，自动化水平日益提升，对机床/机器人的需求保持较高的增速。而且，随着我国产业水平的提升，中高端机床的国产替代率也在逐年攀升，并且伴随着海外通胀压力高企，我国机床产品在海外具有较强的性价比优势。

同时，随着AI技术的落地推广，机器人+AI的产业前景十分广阔。因此，高端机床/机器人及相关的核心部件企业值得关注。

电力设备及新能源

·风电设备：

短期来看，在2022年创新高的招标量支撑下，23年装机有望出现高速增长，预计行业在收入端和盈利端都将迎来改善；中长期来看，国内市场在政策支持和经济性不断提升的双重加持下需求无虞，海外市场在各国政府的规划下蓄势待发，国产风电产业链凭借着成本优势有望充分受益于全球风电需求的增长。

23Q1风电产业链中交付靠前的塔筒、铸锻件等零部件业绩已经出现修复迹象，其中塔筒环节收入同比增长43.61%，归母净利润同比增长103.01%，铸锻件环节收入同比增长9.29%，归母净利润同比增长84.47%。预计Q2-Q3业绩将继续好转。

·特高压：

“十四五”期间国网规划建设“24交14直”特高压输电线路。根据测算，特高压直流输电线路价值量为200亿/条，特高压交流输电线价值量为50亿/条，未来特高压的投资市场潜力巨大。特高压主要的电力设备如换流变压器、换流阀、GIS、继电保护等竞争格局稳定，市场集中度高。相关公司有望延续业绩高增长趋势。

·电力IT/虚拟电厂：

随着新型电力系统的建设，用电侧需要逐步满足源网荷储协调统一的需求，预计形成搭建硬件基础、适应新型应用场景、多用户聚合构建虚拟电厂平台的发展方向。重视趋势较为明确的功率监测龙头国能日新、能源互联网核心系统及终端供应商威胜信息等细分环节龙头。

·充电桩：

下游市场需求+政策的双轮驱动，根据工信部规划，2025年国内车桩比将实现2:1，2030年实现1:1。预计2025年中国充电桩市场规模将超540亿元，2021-2025年CAGR为62%；2025年欧洲/美国充电桩市场规模将达230/145亿元，2021-2025年CAGR分别为48%/80%。高电压快充趋势下，重视具备大功率快充模块设计及生产的厂家；网内充电桩设备公司依托电网基础设施及央国企背景竞争力较强；运营行业马太效应显著，头部企业将受益于行业增长持续景气。

五、中特估：市场长期中枢向上的定盘星

在国企三年高质量发展计划的推动下，以及监管层对中国特色估值体系的不断强调和夯实，长期以来A股核心蓝筹股的极低估值状态有望得到彻底的扭转。

以三大运营商为先锋，以基建公司为主力，去年以来中特估行情可为波澜壮阔，以至于二季度传导至大金融板块时一度发生了交易拥堵并造成“踩踏”。但是随着监管机构的解释及投资机构的深入领会，下一波的中特估行情预计会更加“行稳致远”。我们预计，随着下半年经济复苏步入正轨，以建筑和非银金融为主体的中特估行情或重新上演。

六、资源品拐点：大约在冬季

在美联储持续加息导致的强势美元，和中国经济修复进度缓慢的双重打击下，今年的大宗商品价格一路下挫，以至于令市场开始担忧“通缩”。周期股上半年经历冲高回落的行情，主要基于中国经济复苏到二次探底的预期变化，整体收益不明显。

展望下半年，压制周期股和大宗商品的主要因素正在逐步缓解。一方面，美联储加息即将结束，甚至可能转为降息周期，大宗商品最大的压制因素环节。其次，国内降息提振经济，并且对经济预期最悲观的时候正在过去，经济不可能一直差下去，阶段性的复苏是可以期待的。从基本面来讲，近期大宗商品市场强劲反弹，较低点普遍反弹10%左右，最悲观阶段的底部已经确定，价格在好转的情况下，未来边际出现好消息就会引起周期股行情的快速反转，但是我们仍然建议做右侧交易，不轻易做左侧。

·农业：

猪周期磨底，布局新技术红利。周期视角而言，猪价磨底何时结束或是板块投资的核心关注点，而转基因玉米和非洲猪瘟疫苗有望为农板块投资带来成长性机会。低成本生猪养殖龙头、种业龙头将受益。

·畜禽养殖：

猪价三次探底，期待周期上行。目前正处于本轮猪周期的第三次探底期，预计能繁母猪存栏去化仍将持续甚至加速。以历史经验来看，探底期结束后，猪价会进入周期上行的主升浪，养殖端有望迎来年度量级的持续盈利期。猪企成本分化再度加剧，规模扩张的兑现可能性面临挑战，成本壁垒深、资金风险小的企业将受益。2022年的祖代引种量下降或有望带动白羽鸡商品代供给自23H2起出现下降。南美禽流感疫情进展对国内禽肉进口量带来影响，白鸡产业链延伸的食品化趋势不变。

·种业：

高景气有望延续，转基因推进。粮食价格一般从种子价格和销量两个维度影响种业景气，种业景气一般滞后粮价顶点2~3年进入低速增长期或下滑期。2024年或是国内生物育种产业化元年。转基因玉米的商业化有望带动种业的成长性机会，行业扩容、龙头市占率提升可期。

·宠物食品：

出口业务边际改善，国内市场拓潜可期。受益于海外库存压力的去化及美元升值的带动，4月宠物出口额同比增速转正、人民币计价口径同比增长10.1%。预计宠物出口数据的改善有望持续。国内犬猫市场持续繁荣，宠主分布呈现年轻化、渠道下沉化的趋势。同时，宠物的消费升级迭代背景下，国产品牌逐步获得消费者偏好、及头部公司的布局。

综上所述，我们认为下半年随着经济修复的节奏变化，A股可能面临一次显著的风格变化——上半年遇冷的顺周期板块或迎来显著的向上修复；而风光无限的AIGC板块则面临较强的兑现压力。从时间维度来推演：

我们预计三季度仍旧以成长题材风格为主，AIGC将向应用落地的炒作演化。

至四季度，市场或开始演绎风格均衡，顺周期及价值股回归。

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