浙商证券发布研报称，2015年为上轮周期底点，按照8-10年更新周期，挖机国内更新周期逐步启动;本轮周期有望受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，我国主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来的大挖及超大挖需求;雅下水电、新藏铁路等项目有望拉动工程机械内需。工程起重机、混凝土机械等更新周期逐步启动;风电、核电等需求有望带动工程起重机增长;搅拌车电动化有望带动混凝土机械增长。

浙商证券主要观点如下：

内销复苏由挖机逐步传导至非挖板块

1)内销：2025年增速：履带起重机(+33%)>装载机(+22%)>挖掘机(+18%)>叉车(+13%)>随车起重机(+8%)>汽车起重机(+1%)>高空工作平台(-42%)>塔式起重机(-50%)。2)外销：2025年增速：履带起重机(+29%)>随车起重机(+22.2%)>塔式起重机(+21.9%)>挖掘机(+16%)>装载机(+15%)>叉车(+13%)>汽车起重机(+1%)>高空工作平台(-16%)。

工程机械业绩延续增长态势

2025年前三季度，五大主机厂归母净利润增速：五大主机厂26%、三一重工47%、中联重科25%、山推股份16%、徐工机械12%、柳工10%;核心零部件龙头恒立液压业绩受益于挖机周期回暖，前三季度归母净利润同比增长16%;叉车杭叉集团、安徽合力、中力股份、诺力股份归母净利润增速分别为11%、-5%、5%、9%。

2026年工程机械展望：出口景气延续(一带一路需求旺盛，欧美有望改善)

海外市场展望：一带一路需求旺盛、欧美市场景气恢复、龙头公司海外市占率提升。

1)一带一路：受益城镇化与工业化带来的基建地产需求，“一带一路”区域需求有望快速增长。2025年“一带一路”工程机械设备及零部件出口额同比增长20%，占总出口额的66%。主要金属价格维持高位，海外矿业需求有望保持景气。2025年以来金、银、铜现货价格上涨75%、141%、40%。

2)欧美市场：欧美步入降息周期有望带动欧美市场下游工程机械市场需求复苏。

3)市占率提升：我国工程机械龙头海外市占率持续提升。据KHL，2024年全球Top50工程机械制造商总销售额2376亿美元，其中徐工机械/三一重工/中联重科市占率分别为5.4%/4.6%/2.4%(合计12.4%)，未来提升空间大。

投资建议

重点推荐：恒立液压、中联重科、徐工机械、三一重工、山推股份、柳工、杭叉集团、安徽合力、中力股份等。

风险提示：基建、地产等投资不及预期;制造业、物流业恢复不及预期;海外贸易摩擦风险。