一、本期主题：经济进入通胀周期

3月通胀压力开始抬头。统计局网站信息显示，2021年3月份，全国居民消费价格同比上涨0.4%。其中，城市上涨0.5%，农村上涨0.4%；食品价格下降0.7%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格上涨0.6%，服务价格上涨0.2%。全国工业生产者出厂价格同比上涨4.4%，环比上涨1.6%；工业生产者购进价格同比上涨5.2%，环比上涨1.8%。

CPI上升体现基数效应为主。3月猪肉CPI环比跌幅扩大至10.9%，同比下降18.4%，拖累整体CPI同比下降0.8个百分点本月食品价格超预期回落可能和去年同期疫情期间基数较高有关，另外猪肉方面，生猪产能持续恢复，叠加节后消费需求回落，猪肉价格不断探底。但能繁母猪存栏率已经开始下降，本轮猪周期已经进入后期。叠加近期仔猪价格逆势上涨、饲料成本上升，未来 1-2 个季度猪肉价格有望企稳。本月CPI同比转正还是主要去年基数较低的原因，其中交通通信是主要推升力量。同比上涨2.7%，推动整体CPI上涨0.3个百分点。交运的拉动代表居民出行意愿已经恢复至疫情前，根据交通运输部数据，清明期间整体旅游人数达到19年95%，机票价格也较春节期间明显上涨，预计二季度随着疫苗加速推进，海外出行有边际放开趋势，消费场景完全放开，居民旅行意愿提升将继续拉动服务价格，核心CPI将持续修复，但由于去年同期复工复产导致基数效应基本消弭，整体CPI没有大幅上行动力。

PPI受石油及相关产品价格拉动明显。入3月，由于供需缺口弥合的速度不及预期，上游通胀压力已经传导至中游行业。尽管3月美国、欧元区、日本 PMI持续向上修复，海外需求保持强劲复苏态势，但供给修复过程受到疫情反复和苏伊士运河堵塞的扰动，商品供需缺口弥合进程再次受阻。细分来看，生产资料（原材料、加工和采掘）环比涨幅为2.0%，原材料价格环比涨幅达3.9%，而生活资料（衣着、耐用消费品、食品和一般日用品）环比小幅上涨0.2%。石油相关工业品涨价幅度较大，石油和天然气开采价格上涨9.8%，有色金属加工价格上涨4.5%，化学制品和化纤行业价格则分别上涨5.3%和8.7%。

输入性通胀叠加国内限产。本月除了海外疫情扰动导致供需缺口弥合放缓以及石油相关产业受国际油价和运输扰动以外，国内新一轮供给侧改革提振部分工业品价格。在“碳中和“正式确立的环境下，河北多地开始限产，需求复苏叠加供给收缩提振钢材价格。发改委近期发文强调钢铁行业去产能持续推进，但后期基建投资旺盛提振整体需求，后续钢材价格将进入明显上升区间。年后工信部推动钢材产量缩减，拉动黑色系价格上涨，叠加年后企业加快开工，基建投资开始发力，推动3月黑色金属类价格上涨4.7%，涨幅扩大2.4个百分点。

通胀传导效率较慢。我们认为，二季度通胀预计进入年内高点，但主要是去年的低基数效应。剔除基数效应后，由于国内居民需求依然处于恢复过程中，上游价格向下游价格传导较慢， PPI生活资料和生产资料剪刀差、核心CPI与PPI的剪刀差依然较大。

资本市场开始定价通胀预期。本月环比新涨价因素主要来自于钢铁、石化、有色等行业，南华能化指数和南华有色指数均已于二月下旬见顶，三月整体变现为震荡下行，未来的新涨价动能趋弱，而黑色产业受碳中和限产因素影响走势较为独立，短期不排除进一步上涨的可能。整体来看，大宗商品价格见顶回落的概率较大。从市场表现来看，周五的PPI超预期冲击引发收紧预期，商品市场和股票市场有所回落，而债券市场在对于通胀数据的预期相对充分，在利空出尽后出现反弹。

制造业企业利润进入加速上行通道。2020年二季度以来制造业产能利用率快速回升，至四季度已达到74.9%，接近2017-19年平均水平，设备闲置的成本压力逐步缓解。2020年下半年起，制造业存货同比增速波动上行，出口链高技术行业、产业升级链条补库存最为显著。PPI加速上行推动上游企业盈利改善，大宗商品市场行情火热，为企业盈利改善创造条件。生产销售复苏驱动下，企业利润快速修复。前两月企业平均利润相较于2019年同期平均上涨65.4%，为货币政策边际收紧腾出了政策空间。

二、国内双周要闻

国常会：部署持续推进网络提速降费等。4月7日召开的国常会又从网络基础、网络资费、公平竞争、使用效率四个方面进行部署，让网络提速降费更多惠企利民。一是持续提升网络性能，丰富应用场景。到2021年底，千兆光纤网络具备覆盖2亿户家庭的能力，5G网络基本实现县级以上区域、部分重点乡镇覆盖。二是推动实施精准降费，促进网络应用普及。三是整治商务楼宇宽带垄断行为，以市场公平竞争促进资费下降。四是推进电信基础设施共建共享，提高网络资源使用效率。充分利用存量站址资源、公共资源和社会杆塔资源，能共享不再新建，支撑5G基础设施快速、经济、高效建设。

周期指数继续估值下调。3月29日以来，随着大盘估值调整深化，九方周期指数从3月29日3425.32点下探至3298.7点。4月5日当周下跌1.68%，目前流动性开始有收缩迹象，3月M1增速明显下降，代表市场预期已经开始转向，而周期行业风险溢价最低，最先受到冲击。

刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十次会议。4月8日，刘鹤副总理主持召开金融委第五十次会议。会议要求，以优化金融供给侧体系为目标，坚持问题导向，标本兼治，深化改革，加强监管，促进微观治理机制见效、地区金融生态改善。会议提出包括把握定位，优化结构；强化监管，提升质效；健全治理，规范经营；完善法治，增强活力等四方面举措。此外，会议还特别提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。大宗商品价格上涨压力方面，一是要关注美国大宗商品价格上涨所带来的输入型通胀；二是要关注碳中和等国内供给侧改革可能导致的大宗商品价格上涨。表明近期PPI上涨对于中下游企业盈利压力已经得到高层重视，预计会在供给层面出台减税降费措施。

易纲出席G20集团财长与央行行长视频会议。2021年4月7日，G20财长与央行行长第二次会议以视频方式顺利召开。中国人民银行行长易纲出席会议并发言称，G20应继续坚持多边主义，并表示支持以增发特別提款权，透明和协调的债务处置方式帮助低收入国家应对疫情冲击，同时他还指出人民银行愿继续以G20可持续金融研究小组联合主席身份积极推进绿色转型，以防控气候变化可能导致的经济金融风险。

财政部明确隐形债务风险零容忍。2021年4月7日，国务院新闻办公室举行贯彻落实“十四五”规划纲要加快建立现代财税体制有关情况新闻发布会。财政部部长助理欧文汉对地方债务风险问题作出相关解答，提及“持之以恒防范化解隐性债务风险”。4月8日，财政部部长刘昆在《人民日报》发表署名文章《努力实现财政高质量发展》，提出隐性债务风险化解要“保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量”。欧文汉提出财政部将按照“开好前门、严堵后门”的思路，抓实化解地方债务风险工作，促进政府债务显性化依然是当前解决隐性债务问题的最佳路径。截至2020年末，全国政府债务余额46.55万亿元，政府债务余额与GDP的比重为45.8%，低于国际普遍认同的60%警戒线，风险总体可控。

参考文献：

2021-04-11：光大证券：不断验证，PPI如期走高，进击的制造业投资

2021-04-10：东北证券：CPI压力不大，PPI压力较大

本报告由投资顾问刘欣（登记编号：A0740620060001）撰写