事件：1月17日，一张截图在社交媒体广为流传。该截图显示，有投顾提醒某投资者，其参与的2022年1月13日中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，因此此次投资的200万本金和票息皆无。

该雪球应该是场外保证金非保本雪球产品，比如25%的保证金比例，则其名义本金为100万元的话，投资者只需要付出25万元保证金。如果发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，则的确有可能出现本金票息皆无的情况。

而另一位投资者2022年9月份购买了两年期中证500雪球产品，当时中证500指数约为6200点，敲入价格为5059点，1月17日中证500指数跌至5061.54点，这意味着其持有的雪球产品距离敲入仅差2.54点。而雪球产品的到期日为2024年9月份，剩余时间不到8个月，一旦被敲入，只有涨回到6200点才可以实现盈利。否则这笔长达两年的投资不但拿不到票息，还要损失本金。

雪球产品发生敲入并不等于直接亏损，在到期日之前产品仍然处于正常运作状态，每个敲出观察日并不会改变，投资者应该耐心等待，若到期前成功实现敲出，依旧可以拿到收益；若是发生敲入之后，直到整个产品的续存周期结束都没有敲出，雪球会转换成对应的指数增强策略，此时产品即使浮亏，投资者仍有机会通过长期持有，以时间换空间等待指数上涨弥补亏损。

投资人除了可以按照合同约定转做指增，还可以通过尝试以下方法来减少损失：

其一，可以尝试和交易台沟通修改合同，修改展期，调整敲入线，但这也可能面临着损失票息；

其二，如果投资者还有备用资金，可以低位开仓新的保证金雪球来分散点位，对整体的投资组合达到对冲风险的作用；

其三，如果对于场内衍生品具备专业交易能力的投资人，还可以通过股指期货或期权来对冲，从而减少损失。

一、为什么叫“雪球”

为什么叫“雪球”：在于这类产品可以应对一定幅度的市场下跌，同时具有类固收产品的特点，只要挂钩标的资产价格不发生大跌，持有期限越长，绝对收益就越高。而这个过程就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球就会越滚越大，由此而得名“雪球”结构。

雪球结构产品在发达资本市场有较长时间的历史。早在2003年，法国巴黎银行就首次推出雪球结构。2007年之后，无风险利率下行，雪球高票息的特征使其在低利率国家的发行量指数级增长。例如，在韩国KR雪球结构的发行量在过去十五年里增长了20倍以上。

2018年的调查显示，在美洲和亚太地区，超过1/3的理财从业人员认为雪球是市场上最流行的结构化产品。目前，雪球在海外的存续产品数量约4万5千只。存续名义本金达3600亿美元!

雪球业务的模式通常涉及投资者的杠杆交易和到期日的收益结算。在市场下行时，雪球产品可能会给投资者带来较大的风险，因为其价格波动可能会引发连锁反应和市场恐慌。

雪球敲入对市场的双重压力。对市场影响研究：雪球产品在指数临近敲入线时，市场做市商买入压力增大，敲入发生后则需快速抛售，加剧市场波动。

二、雪球产品的存量规模与敲入水平

雪球产品的存量规模进行估算，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截止2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿，估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，我们取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。

目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%、75%以及80%，敲出水平一般为100%，

假设：

1.雪球目前存量名义本金为2160亿

2.挂钩中证500的雪球合约1296亿，挂钩中证1000的雪球合约864亿。

3.所有的雪球敲入价格为70%、75%与80%，每种合约占比分别为30%、50%与20%，敲出价格为100%。

4.挂钩中证1000的雪球产品自中证1000股指期货上市（2022年7月22日）后开始交易。

5.每个交易日新发行雪球的票息，按照当日标的60日历史波动率为隐含波动率带入雪球定价模型计算得到。

2023年11月至今，雪球产品敲入风险增加，雪球市场增量大幅下降，风险仍主要集中于此前的存量产品，假设2023年11月至今无新增雪球产品。

假设全部雪球合约都为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，因此目前仍存续的合约为2022年1月之后发行的产品，且2023年10月之后发行的产品尚未开始敲出。

据测算中证500存续雪球情况及以上假设，从2021年10月26日开始，以每日收盘价为基准价投资雪球产品，投资合约数量和比例按照前文假设进行，可推算出截止目前（2024年1月11日）仍存续且尚未敲入的雪球合约在不同价格区间内将面临的敲入合约数量。

数据表明，2022年初的80%及75%敲入雪球合约基本已经发生敲入，而2022年3月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，目前仍存续的合约主要是2022年初发行雪球（大部75%和80%的合约分已经敲入，正陆续到期），以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中有约70亿的雪球已经发生敲入，240亿的雪球陆续到期，剩余986亿左右的雪球会随着指数下跌陆续敲入，存量产品的敲入点位分布如下图中所示。

从敲入点位分析，由于本周指数跌破5200，因此在5200位置一部分雪球产品已经陆续发生了敲入，目前挂钩中证500的雪球产品集中敲入区间在5100点以下，平均每下跌100点，敲入规模为50亿以上，而雪球产品在4800点左右的敲入速度开始增加，每下跌100点，敲入规模在110亿以上。按照2024年1月11日中证500指数收盘价计算，目前挂钩中证500的雪球已经进入集中敲入区间，距离加速敲入区间尚有8%的空间，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。

从2022年7月22日（中证1000股指期货上市日）开始，以每日收盘价为基准价投资挂钩中证1000指数的雪球产品，投资合约数量和比例按照前文假设进行，可推算出截止目前（2024年1月11日）仍存续且尚未敲入的雪球合约在不同价格区间内将面临的敲入合约数量。

以上数据表明，2022年7至8月以及2023年2月导致80%敲入水平的雪球合约基本已经发生敲入，而2022年9月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，且23年11月份的小幅反弹带动8月入场的一部分雪球发生敲出，目前仍存续的合约主要是2022年7至8月发行雪球，以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中约有53亿的雪球已经发生敲入，剩余的790亿中证1000雪球会随着指数的下跌而陆续发生敲入，这些存量产品的敲入点位分布如下图中所示。

从敲入点位分析，本周指数接近跌破5500，导致一部分产品发生敲入，风险得到了一定的释放。目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4800点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。按照2024年1月11日中证1000指数收盘价计算，目前尚存在的进入集中敲入区间的缓冲空间为7.3%，当指数下跌至14.5%左右时，敲入规模增量将达到顶峰。

雪球产品在存续期间内，做市商需要持续在期指市场中进行对冲，其对冲方向与指数走势相反，但在雪球产品接近敲入价格的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而当指数真正跌破敲入价格时，又需要将超过名义本金的持仓部分进行减持处理，对期指市场形成一定的抛压。

目前挂钩中证500的雪球产品已经进入集中敲入区间，做市商会随着指数的波动同步进行对冲操作，但在上下200点的空间内，均为偏多操作，当中证500指数下行至4900点区间，中证1000指数下行至5300区间时，对冲操作才会转为卖出操作。

三、雪球产品的结构与其风险收益特征

雪球结构不是保本产品，不是固定收益产品，有亏损本金的风险。这是最重要的。

2020年至2022年，雪球产品曾迎来一波爆发期。当时包括信托、券商、私募在内的金融机构纷纷下场创设雪球产品。雪球产品分为本金保障型“小雪球”和非本金保障型“大雪球”两类。本金保障型“小雪球”投资下跌亏损锁定，向上可随挂钩标的指数无限上涨，向下可全部本金保障。

雪球结构是奇异期权的一种，一般是由具有准入资格的大型券商来实践。雪球结构是投资者向券商卖出了一个带有障碍价格的看跌期权（SellBarrierPut），券商给投资人的票息可以看作是客户卖出期权获得的权利金。

敲入障碍期权是指当标的价格触达这个障碍时，这个期权开始生效，在此之前就是一个普通的期权；

敲出期权是指当标的价格价格触碰到敲出障碍时，这个期权失效，产品结束。在此之前仍然是一个普通期权。

平时购买的雪球产品，实际上是一个向上敲出看涨期权和向下敲入看跌期权的结合。投资人把看跌期权卖给了券商，即券商买入了一个看跌期权，成为标的的空头。当标的上涨时，券商是会亏钱的。为了对冲这种风险，券商需要在股票市场或者期货市场买入相应的标的来对冲卖看跌期权的风险，确保自己的风险敞口为0。也就是说券商是用股票或期货来复制客户的收益结构，这一步是对冲自身风险。但是券商不仅要对冲风险，它还需要付给投资人权利金。券商在对冲时是买入了现货的，那它可以做这部分现货的高频交易，高抛低吸赚取差价，这部分差价的一部分即为兑付给投资人的权利金。如果差价大于权利金，券商盈利；当差价不足以兑付权利金时，券商亏损。

从雪球合约的结构可知，只要指数不发生大幅下跌，就可以获得高额的票息收益，一旦指数下行发生敲入，在下面案例的雪球中，投资者瞬时从15%的潜在正收益转为30%的亏损，因此雪球的收益在指数价格下行时会格外敏感，这也是近期市场持续关注雪球敲入影响的原因。

雪球结构主要由关联标的、敲出/敲入机制及收益率等要素组成。总的来看，雪球结构预期收益高于一般纯固收产品。当且仅当关联标的在投资期间仅敲入未敲出，到期价较初始价下跌时投资者承担损失。

具体来说：

1.关联标的：包括指数、个股或多只股票组合等，下文以中证500为例，实际还可能包含更多内容，例如利率、黄金、商品等，余地比较宽；

2.敲出机制：让产品可能随时结束。定期（一般是每月）敲出观察日观察标的收盘价，若当天收盘价高出敲出价格，视为敲出。自动敲出后产品立即终止，敲出价格一般为期初价格的110%附近；

3.敲入机制：风险所在，也是超额回报的来源。每个交易日观察标的收盘价，一旦收盘价低于敲入价格，视为敲入。此时投资者开始承担价格波动风险，若此后未能再发生敲出，投资者承担相当于标的指数跌幅的损失。敲入后产品继续运作至到期或者触发敲出事件，敲入价格一般为期初价格的70%附近；

4.收益率：与市场波动率有关。不同时点、不同敲出、敲入价格、不同期限的雪球结构产品报价不同。根据投资者需求不同可加杠杆，以双倍雪球结构为例，名义本金＝投资本金×2，则年化收益及亏损都被放大2倍。

上述雪球结构产品损益路径如下：

①上上签（一直在70到105之间波动）年化15%；

②上签（中途涨到105元以上）年化15%；

③中签（先跌破70再涨超105）年化15%；

②和③收益算法一致，按中金回溯的数据，②和③平均敲出时间是四个月，所以平均真实收益率是15%*4/12=5%，也就是5万元。收益额不及第一种，但拿回了现金，收回了机会成本。

④下签（先跌破70再涨到100和105之间）收益0

⑤下下签（跌破70没涨回100）跌了多少就亏多少。

雪球是一个一旦开始就不以自己需要而停止的产品。它的到期时间不确定，快的可能3个月就结束，慢的话可能需要2年才会结束。其存续时间完全依赖于指数走势，短期资金不适合做雪球投资。

雪球产品在股市高位或者熊市易敲入，只能等解套，投资人面对的情况较为被动；另外这类产品在牛市绝对收益低。

雪球结构帮助客户避免在指数回撤一定程度上的损失，也让渡了指数大涨或有的更高收益雪球不适合长期投资，它有其特定适合的市场环境。长期滚动持有的性价比不高，不如纯多头类产品。

雪球产品最适合的环境是震荡市或者温和下跌的市场环境，指数跌幅不超过敲入界限，客户可以持有到期，收益就像滚雪球一样越滚越大；

其次比较适合的环境是指数温和上涨，这样投资人可以在持有一段时间后敲出，获得票息收益；

它不太适合单边上涨的市场环境，因为指数单边上涨产品会较快敲出，投资人拿到的绝对收益低，而此时买指数或者多头类基金的回报往往是不错的。另外一种不太适合的市场环境是指数在高位，投资人在高位买入，先敲入再敲出。尽管敲出后投资人可以获得较高的票息，但其实在这个过程中投资人会比较被动，尽可能不要敲入。

雪球产品不适合的环境是单边下跌，敲入后无法敲出，投资人会亏损本金或仅保本，持有的时间成本较高，同期两年期的多头产品应该会获得还不错的收益。

1.正收益情景：敲出或既未敲出也未敲入

1)观察期内，在任一敲出观察日发生敲出事件，则产品提前终止，投资者获得年化【15%】的收益；

2)观察期内，曾发生敲入事件，但在某一敲出观察日敲出，则产品提前终止，投资者获得年化【15%】的收益；

即：产品一旦敲出，无论观察期内是否发生敲入事件，投资者都将获得敲出收益（年化）。

3)观察期内，未发生敲出事件，且未发生敲入事件，则产品到期时投资者获得年化【15%】的收益。

小结：只要产品在某一月度观察日发生敲出事件或在存续期间股价始终保持在障碍价格区间内震荡，投资者都将获得正收益。

2.零收益情景：敲入且到期价微涨

观察期内，从未发生敲出事件，但曾发生敲入事件，且最后一个敲出观察日标的收盘价≥期初价格，即收盘价微涨5%以内，则投资者拿回本金，总收益＝0%。

3.负收益情景：敲入后到期价下跌

观察期内，从未发生敲出事件，但曾发生敲入事件，且最后一个敲出观察日收盘价＜期初价格，则投资者亏损＝投资本金×标的期末价格较期初价格跌幅×杠杆（如有）。

即：观察期内无敲出事件，有敲入事件，产品持有到期时投资者

收益率为：[(期末价格⁄期初价格,1)−1]×杠杆倍数（如有）

最大亏损可能为全部投资本金。

1、只有关联资产价格不发生单边大幅下跌，投资者才能拿到约定的回报率。而在不发生敲入风险的情况下，投资者自然是持有期越长、回报越高，这就取决于敲出时间；

2、投资收益主要取决于：条款好坏（年化回报、障碍触发线等）、标的资产预期走势及波动率。

3、按照上述逻辑主观上理解，爆发力不太强的震荡市是最适合该类产品投资的状态——但这种环境下，发行方也有动力和空间调整条款。

合约在存续期间敲出，投资者获得年化15%的正收益。

合约在存续期间仅敲入未敲出，且期末价格低于期初价格，合约持有期损失。

最后，在存续期间未敲出且未敲入，投资者持有到期，获得每年15%的收益；

参考资料：

20240112-信达证券-雪球敲入是否给市场带来压力？

投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。