景旺电子成立于 1993 年，于 2017 年上市，是国内少数产品类型覆盖刚性、柔性和金属基电路板的厂商，当前公司 PCB 产品已广泛应用于服务器/数据中心、通信、消费电子、汽车、工业医疗等领域。在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、江西信丰（在建）、珠海金湾、珠海富山 6 大生产基地，共 13 个工厂，全球超过 17,000 名员工，具备较大的生产规模和产能优势。2023 年公司在PCB 行业排名中位列全球第十位，中国内资PCB 百强排名第三，是全球球前三的汽车 PCB供应商。

公司经营/客户情况

公司主业在在汽车PCB领域，目前在不断扩张通信、服务器PCB等新市场，营收实现持续稳定增长，其中，2023 年公司实现营收 107.6 亿元， 2023 年公司归母净利润9.4 亿元。2024 年上半年，公司实现营收 58.7 亿元，同比+18.3%，随着公司国际化客户以及高端产品的持续增加，24H1 公司归母净利润同比+62.6%至 6.6 亿元。

公司 2023 年年报，前五大客户销售额 19.43 亿元，占年度销售总额 18.98%。通信设备 PCB 客户认证门槛高、周期长，涵盖了对供应商制程能力、品质、交期等要求。公司已通过大客户认证，在华为、中兴等主要通信设备商的 PCB 采购中占据重要地位。汽车电子由于对安全性要求高，同样具有产品认证周期长、进入门槛高的特点，汽车 PCB 业务是公司收入的重要来源，海拉、科世达（Kostal）、德赛西威、法雷奥、安波福（Aptiv）等国内外知名汽车电子企业已成为公司的主要客户。在智能手机领域，公司直接向维沃（vivo）、欧珀（OPPO）、荣耀等手机厂商供货，同时通过天马、欧菲光等客户的显示屏和触摸屏产品以及华勤、天珑移动等 ODM 厂商，配套应用于华为、中兴、联想、维沃（vivo）、欧珀（OPPO）等厂商的智能手机和平板电脑等终端消费电子产品中。

目前景旺电子大客户成功拓展到英伟达，景旺电子在2023年4月的互动中确认，公司是英伟达的合格供应商，并且已经实现对英伟达的批量供货，公司在以下方面具备一定优势：一、产品种类齐全，可为客户提供多元化的综合解决方案；二、公司将产品质量放在第一位，客户满意度较高；三、公司通过精益生产、数字化管理、绿色生产等方式提质增效，在生产成本和效率方面排在行业前列；四、公司与诸多头部客户建立深度合作关系，始终秉承以客户为中心的经营理念，积极配合客户深度开发新产品，保障批量产品的按时交付，推进产业链上下游协同合作，为客户创造价值；五、技术创新优势，2024年以来，公司2项专利获美国专利授权，已在AI算力、毫米波雷达、低轨卫星通信领域得到应用，EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产，Birth stream平台高速PCB等产品取得重大技术突破，成功开拓AI服务器领域的新产品、新应用。公司珠海金湾基地在高端PCB方面主要应用于服务器、通信、高端消费、汽车等领域，已取得了许多重大的阶段性成果。

公司整体产能情况

目前公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共11 个工厂，截至 2023 年末，公司整体产能共计 1,000.21 万平方米，其中刚性板超过700 万平方米，柔性板接近 200 万平方米，金属基板产能相对较低，接近 50 万平方米。

在建工程，公司在建项目主要集中在珠海和江西项目，主要集中在投产在24,25年，这块释放营收和利润。2024年三季度为止，公司在建6.6亿元。我们认为到2025年，公司新建设PCB项目会贡献收入，公司23年年底以来，一直都处于满产满销的状态，显示出公司产能是不够的，建设的新产能，有望缓解产能紧张的情况。

其中珠海多层板项目，该项目为景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程—年产 120 万平方米多层印刷电路板项目，项目投资额为 181,391.39 万元，主要产品为应用于 5G 通信设备、服务器、汽车等领域的高多层刚性电路板，项目的实施主体为公司全资子公司珠海景旺。该项目已于 2021 年 3 月开始投产。根据公司前期规划和测算，该项目工程建设期 3.5 年，于 2019 年第四季度开始建设，计划于 2021 年第二季度投产，于 2023 年第一季度全部建成，于 2024 年达产，达产后实现不含税年销售收入 219,000.00 万元，年利润总额（税前）36,678.34 万元。

珠海 HDI 项目，该项目是景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程—年产 60 万平方米高密度互连印制电路板项目，项目投资额为 258,715.43 万元，项目建成后，将形成60 万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术）生产能力，产品主要应用于手机、消费电子、5G 通信设备、汽车电子、Mini LED 等领域。项目的实施主体为公司全资子公司珠海景旺。该项目部分产线于 2021 年 6 月开始投产，该类产品技术门槛相对较高。根据公司前期测算，本项目计算期 15 年，工程建设期 4.5 年，于 2019 年第四季度开始建设，已于 2021 年 6 月投产，计划于 2024 年第一季度全部建成，于 2025 年达产，预计达产年实现销售收入（不含税）258,839.00 万元，利润总额（税前）47,607.07 万元；达产后年均销售收入（不含税）258,839.00 万元，年均利润总额（税前）44,270.11 万元。

得益于全球大模型训练竞赛带来的庞大的算力需求，AI 服务器需求近两年迎来了爆发式增长。据 IDC 统计，2023 年全球 AI 服务器市场规模预计为 211 亿美元，2025 年将达到 317.9 亿美元，2023-2025 年 CAGR 为 22.7%。出货量方面，根据 TrendForce 数据，2023 年 AI 服务器出货量逾 120 万台，占据服务器总出货量的近 9%，年增长达 38.4%。预计 2026 年，AI 服务器出货量为 237 万台，占比达 15%，复合年增长率预计保持 25%。未来随着服务器的需求要求提高，PCB 的技术水平还需不断升级。根据Prismark 的数据，2021 年全球服务器用 PCB 的产值为 78.04 亿美元，预计 2026 年产值达到124.94 亿美元，复合年均增长率 9.9%，增速快于其他 PCB 品类。

由于 AI 的火热使得用于训练大模型的 AI 服务器的需求在过去两年大幅度提升，也带动了相关 PCB 供应需求的快速提升，这种推动主要体现在两个方面：首先通信频率和传输速率大幅提升使得 AI 服务器对于高端 PCB 的需求巨大，这要求 PCB 能满足高频高速工作、性能稳定、可承担更复杂的功能，满足低介电常数、介质损耗因子和低粗糙度的技术指标要求，给 PCB 行业带来的是更大的价值量和更高的毛利；其次，AI 硬件持续升级，也在不断推动 PCB 的升级，传统的服务器/存储器需要六至十六层板和封装基板，高端服务器主板层数在十六层以上，背板层数超过二十层， 

景旺作为全球主要的服务器 PCB 制造商，目前珠海 HLC 工厂已经具备 10 万平方米的产能，能够满足服务器和数据中心等对于高可靠性电路板供货的需求。在高端制程能力方面，珠海 HLC 工厂具备 40 层、M8 高速材料量产能力，公司作为英伟达客户，有望受益于AI服务器产业趋势。 

研究小结：随着 PCB 周期的温和复苏，AI产业趋势下，整个消费电子景气度有望提升，24年以来，公司产能逐步释放，PCB产品结构优化，通信板营收占比提升，同时公司已经进入英伟达供应链，2025年通信服务器PCB供货量将继续提升，整体毛利率提高，根据机构测算，公司2024年有望125亿营收，实现规模净利润12.96亿。对应目前270亿市值，目前整体估值才20倍，远低于行业平均水平。对应2025年公司有望实现145亿营收，15.5亿净利润，给30倍行业平均估值，我们看到450亿市值为合理估值，相较于目前还有67%的市场空间。

参考文献：

20240811-华金证券-景旺电子（603228）：产品布局多元，全球化战略势能逐步释放

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。