东吴证券发布研报称，小松1-2月开工小时数同比增长13%、中大挖景气度持续回升。近期回调主要系市场担心3月销量不及预期，根据经销商调研，3月第二周在天气(华北及华东地区雨水同比明显增加)及宏观影响下景气度环比第一周略有下滑，再加上此前板块预期较满致使回调。该行认为工程机械上行周期方向已经确定，短期回调不改全年向好趋势，板块Q1业绩优异，当前布局性价比较高。

东吴证券主要观点如下：

小松1-2月开工小时数同比增长13%、中大挖景气度持续回升

2025年2月中国地区小松挖掘机开工小时数为56.8小时，同比增长100.7%，1-2月合计开工小时数122.8，同比增长13.4%，中大挖是小松在国内份额的主要支撑，开机小时数同比增长反映中大挖景气度有所回暖，这也与1-2月以来我国中大挖销量持续复苏相互验证。1-2月国内小中大挖销量同比分别增长58%/51%/9%，相较于2024年国内中大挖销量均下滑8%已经明显改善。

小中大挖均有支撑、看好国内挖机市场超预期复苏

2025年1-2月挖机内销超出市场预期，该行判断主要系：①挖机应用场景更加广泛：与上一轮周期挖机需求伴生地产基建不同，此轮周期挖机更多应用场景被打开，例如小挖对应的高标准农田建设、市政工程、水利投资等，一方面得益于政策支持，另一方面也有农村劳动力日益减少的影响。人口结构是长期变量，小挖需求具备持续性。②资金端好转：根据该行草根调研，国内下游资金端从2024Q4开始好转，对存量及新增项目(尤其是地产和大型基建项目)均有支撑作用。③存量需求更新替换：上一轮挖机上行周期为2015-2023年，按照挖机平均8-10年计算，近两年为存量需求集中更换新机节点。展望全年，该行认为水利投资高增速对小挖行成支撑，地产企稳、基建发力对中挖行成支撑，矿山需求稳定对大挖销量行成支撑，叠加存量更新替换背景下，全年挖机内销值得期待。

国内非挖表现同样优异、除房地产直接挂钩品种外均底部向上

根据协会数据，1月国内平地机/压路机/摊铺机国内销量同比分别+23.9%/-4.14%/+5.66%，相比于2024年明显回暖，2024年三类机型销量分别同比+17.6%/-14.4%/-19.0%，1月即使有春节影响依然表现优异，这三类机型销量回暖侧面印证市政工程、基建等下游需求边际改善。根据该行草根调研，2月除塔吊外，起重机、混凝土等与房地产相关性较高的产品也已经大幅回暖，该行判断主要系另一大下游风电需求有支撑，且行业销量已经跌至较低位置。该行认为2025年非挖回暖对国内主机厂的影响有望从利润拖累变成正向贡献，主机厂利润表现有望超预期。

2月行业出口继续回暖、行业有望迎来国内外共振

2月挖机出口7630台，同比增长12.7%，装载机4225台，同比增长13.2%，1-2月挖机/装载机累计出口增速分别为7.4%/8.3%，出口表现持续回暖，该行判断主要系中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求保持高景气，欧美市场降幅逐步收窄，2025年行业有望迎来国内外共振。

风险提示：宏观经济波动;国际政治风险;行业竞争加剧。