电解铝行业产业链，上游采矿及冶炼方面：包括铝土矿开采、氧化铝制取。中游：电解铝（原铝）冶炼。铝型材生产加工及消费：铝型材包括铝合金、铝板带、铝箔，或者进一步挤压制成形状及力学性能更佳的工艺零部件等。广泛应用于建筑、轨道交通、汽车、电子、光伏、包装等行业。随着技术进步，铝合金产品相关应用不断延伸拓展。

据 SMM，2023 年，我国铝国内需求中建筑用铝、交通用铝、电力电子用铝占需求的比例分别为 23.9%、22.7%、 21.5%。另外机械设备用铝、耐用消费品用铝、包装用铝分别占需求比例的 7.6%、9.6%、11.5%，其它领域用铝占比 3.2%。2023 年，全年国内电解铝表观消费量 4310.0 万吨，同比增长 6.4%。预期2024 年，国内电解铝消费量约 4478 万吨。

图：电解铝行业产业链

数据来源：九方金融研究所

电解铝的供给端情况

电解铝的主要原料是铝土矿，虽然全球铝土矿储量丰富，铝土矿具有储量分布集中、产储量不匹配的特征。全球铝土矿储量较为集中，铝土矿资源主要集中于几内亚、越南、澳大利亚、巴西等国家，2023年合计占全球铝土矿储量资源的65%。铝土矿产储量不匹配。2023年我国铝土矿产量占全球23.3%，但铝土矿和氧化铝储量仅占全球的2%。我国公布的数据来看，中国铝土矿储量为 6.8 亿吨。其中，广西、贵州、河南、山西 4 省（区）铝土矿资源储量占全国总量的 91.9%。广西的铝土矿资源储量最多，2022年其铝土矿资源储量为2.0亿吨，占全国铝土矿资源储量的30%。其次是贵州和河南，其铝土矿资源储量均占全国的24%。

我国铝土矿进口依存度高 ，几内亚是主要的进口来源国。2024 年 1-11 月，我国进口铝土矿消费量 12032 万吨，占总消费量的 65.6%。几内亚是我国铝土矿进口的主要来源国，澳大利亚其次。2024 年 1-11 月，我国自几内亚进口铝土矿合计约 9991.9 万吨，占比 69.4%，自澳大利亚进口铝土矿合计约 3650.0 万吨，占比 25.4%。2024  年以来，国内外铝土矿价格均大幅上涨 ，主要因海外铝土矿扰动事件频发，国内铝土矿产量下降 。当前，山西、贵州低品铝矿均价分别为 660、530 元/吨，较 2023 年底的515、370 元/吨分别上涨 28.2%和 43.2%。

一方面，几内亚雨季影响加大叠加 GAC 铝土矿出口被几内亚海关叫停影响了几内亚铝土矿的产出。另一方面，国内因三门峡、吕梁等地的矿山停产，供应亦有欠缺。24年，铝土矿供给端的不可抗力等问题，造成价格持续上行，也造成了氧化铝价格持续上涨。但是到了2025年，氧化铝因为前期的暴利，造成行业新增产能较多，氧化铝 2025年预计国内产能增量约1280万吨 ， 国内供需矛盾有望在 2025 年缓和 。 短期来看，若无其他扰动，预计几内亚雨季结束，铝土矿集中到港并转化为氧化铝产量和库存增量，

长期来看，铝土矿进口供应仍较为充裕，那么氧化铝的供应紧张也有望缓解。据钢联数据统计，明年氧化铝预计新投产能约 1280 万吨，其中 1季度新投产能约 360 万吨。2025 年核心待投项目包括广西华昇新材料、河北文丰、山东创源新材料等。一方面，新产能的投放将有利于产量上行，另一方面，进口铝土矿运输改善将提升氧化铝产能利用率。故我们预计氧化铝的供需矛盾有望在 2025 年得到缓和。

截至2024年9月的数据，我国氧化铝建成产能1.04亿吨，运行产能8645万吨。预计 2024 年国内新增投产 360 万吨， 但是2025 年及远期新增产能远超 2000 万吨。碳达峰背景下，国内电解铝产能上限空间存在刚性，国内4500万吨电解铝理论氧化铝需求约8550万吨，而当前建成产能已经超过1亿吨，在产产能也超过理论氧化铝需求量，整体产能宽松。我们判断，2025年，氧化铝价格有望逐步下行震荡。 

电解铝需求端情况

电解铝，以其良好的轻质、高导电性和导热性能，成为现代工业中不可或缺的材料。在众多下游应用领域中，建筑、交通和电力电子是其最主要的终端消费市场。

根据SMM数据，2017年-2023年期间，建筑用铝CAGR仅为0.4%，增长仍存韧性，但占比由2017年的31%收窄至2023年的24%。2024年，中国房地产市场受到经济下行压力和政策调整的影响，整体呈现下行趋势。房地产销售面积和新开工面积同比下降明显，从而减少了对铝型材的需求。2024年1-9月，商品房销售面积累计值同比下降17.1%。 虽然房地产整体低迷，但是展望去年9月份底，国家出台一系列政策，比如降息降准，降低存量房贷利率等，我们认为2025年，建筑用铝这块，有望企稳，或者下跌幅度放缓，相对于24年。

据SMM，2024年全年国内原铝总消费量有望同比增长3%，新能源汽车及光伏行业的发展带来的原铝需求增量，在一定程度上弥补了房地产疲软的影响。

轻量化需求助力新能源汽车单车耗铝量增加，自主品牌新能源汽车性价比提升+ + 消费观念转变推动新能源车渗透率提升，二者为汽车用铝增持提供充足动力。根据IAI，2022年新能源汽车单车耗铝量为188kg/辆，高于传统燃油车的154kg/辆，《节能与新能源汽车技术路线图》指出至2025年新能源汽车的单车耗铝量可提升至250kg/辆，而传统燃油车预计增至181kg辆。与此同时，消费者对新能源汽车的认知和接受度不断提高，以及政策的鼓励和支持，新能源汽车的市场增长存在内生动力。量+单耗齐升，新能源汽车用铝需求增长大有空间。

截至2024年1-9月，我国光伏累计装机160.9GW，同比增长24.8%。势如破竹的光伏装机刺激了光伏边框和支架的需求，2023 年光伏新增装机所需的用铝量同比增长 114% ，我们预计 2024 年光伏用铝量同比增速可达 7% 。202年预期依然有两位数左右的增长。

电力电子行业：电解铝终端消费中，电力电子行业的消费占比由2017年的18%增至2023年的22%，增幅明显。

综合来看，2025年，我们还是较为乐观对铝的需求，主要原因来自于国家强刺激经济等一系列措施都会在25年集中释放，同时美国降息周期下，也会带动整个工业金属全球需求上行，对工业金属价格有支持作用。 

2025年，电解铝价格有望提升，而原料端氧化铝价格有望降低，对电解铝企业来说，业绩上有望实现戴维斯双击。相关企业，有望持续受益。

图：铝土矿行业24年动态

数据来源：九方金融研究所

图：相关电解铝企业业绩弹性测算

数据来源：九方金融研究所

参考文献：

20250112-国投证券-2025年有色金属年度策略：寻找不确定中的确定性

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。