作者 | 肖立晟 中国社科院世界经济与政治研究所

作者 | 李枭剑 九方智投金融研究所

作者 | 冯熙树 香港科技大学

“美元微笑理论”创立者、资产管理公司Eurizon SLJ Capital首席执行官史蒂芬·詹（Stephen Jen）近日发表预测称，美联储降息或促使中国企业抛售高达1万亿美元的美元计价资产，从而推动人民币升值至多10%。这一观点背后的逻辑链条为：疫情后我国生产能力率先恢复，叠加海外财政强刺激带来的需求激增，出口大幅回暖导致出口企业积累了大量的贸易盈余，这部分资金目前多以美元资产的形式存放于境外。而美元资产的收益率在很大程度上受美联储货币政策的影响，在美联储降息后，美元资产的相对吸引力或有所减弱，而此前投资于美元资产的部分保守资金有望回流至国内，并带来人民币汇率和其他人民币计价资产的升值。笔者认为，这一观点有一定道理，但也存在缺陷。

美联储开启降息或难带来较大规模的资金回流

一方面，历史数据显示联邦基金目标利率和美元指数之间存在一定相关性，美联储开启降息有望带动美债利率下行和美元走弱，并从预期和资金流动等多个渠道减轻人民币的贬值压力。例如2019年8月美联储开启降息后不到一个月的时间内，人民币汇率便由贬转升，2019年9月至12月，美元兑人民币即期汇率由高于7.15升至7.0左右。另一方面，人民币汇率不仅受到美元强弱的影响，也与国内经济基本面等其他因素高度相关，这也意味着美元指数并非人民币汇率的唯一决定因素。如从2021年8月至2022年3月，在长达七个月的时间里，人民币汇率与美元指数却出现了同步上升的情况。此外，美联储开启降息和美元指数下跌在时间和逻辑两个层面也并未完全一致，如2001年初美联储开启降息后，短时间内美元指数并未明显走弱，甚至出现了震荡升值的情况，直至一年后的2002年一季度美元指数才进入了下行通道。而1995年美联储“预防性降息”后，美国经济基本面反而受到提振，美元指数也随之反弹。以上现象均说明，尽管近期美联储有望下调处于高位的政策利率，但短时间内资金流动能否带来人民币汇率的显著升值，仍存在较大不确定性。

如前所述，美联储降息可能并非资金回流的决定性因素。站在当前时间点，市场已经对美联储降息时间和后续的降息路径做了相对充分的定价。芝加哥商品交易所（CME）联储观察工具显示，当前市场一致预期美联储将于9月开始降息，仅在首次降息幅度上有些许分歧，至年底大概率降息100BP以上。笔者认为，降息对资金回流所造成的影响可能已经显现。在没有增量信息的背景下，美联储开启降息或难带来较大规模的资金回流。

本轮美元资金回流的潜在规模或不足2000亿美元

对于资金回流的潜在规模，市场上也存在争议，如麦格理集团预估这一数字超过5000亿美元，而澳新银行则估计为4300亿美元。实际上，通过现有数据较难准确估计出潜在的资金回流规模，笔者以经常项目下银行代客结售汇顺差作为美元资金回流的衡量指标。上一轮美联储降息背景下美元资金回流情况：2020年新冠疫情暴发后，在美联储大幅降息、国内经济率先复苏和出口大增的共同影响下，我国经常项目下银行代客结售汇差额持续回升，并于2021年到达高峰，当年经常项目下银行代客结售汇差额达到2242亿美元，创下2014年以来新高。

考虑到当前国内经济仍面临一定的下行压力，海外经济需求回落的可能性也在上升，笔者认为当前美元资金回流的动力大概率不如2021年，因此，笔者认为一年内美元资金回流的潜在规模或不足2000亿美元。

短期情绪或资金的扰动并不会令汇率长期偏离基本面

从不同时间维度来看，人民币汇率的主要影响因素并不完全相同。短期内，数据或政策超预期引发的情绪反转、资金流动可能会带来汇率的大幅波动，近期日元升值引发套息交易反转就是一例。

需要注意的是，汇率作为两种货币的相对价格，中长期反映的实际上是两个经济体基本面的相对强弱，短期情绪或资金的扰动并不会令汇率长期偏离基本面，走出所谓的“独立趋势”。

就当前而言，一系列数据表明美国经济虽有所走弱，但下行斜率相对平缓，距离衰退仍有一定距离，后续中美经济差距的变化尚不确定。因此，市场更需要从基本面出发，理性看待汇率波动。