【摘要】

春风动力作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现，投资价值增量边际加强。公司有三大看点：全地形车拓展北美，结构优化提升盈利；消费型摩托国内赛道高成长性，爆品策略拓展份额；复用全地形车海外渠道，消费型摩托出海扩张。

春风动力作为动力运动装备行业龙头，其竞争优势与壁垒正在兑现，投资价值增量边际加强。公司选择了小而美的可选消费赛道：

1)全地形车：结构性升级趋势凸显。22年全球销量93万辆、自05年达峰135万辆后恢复性增长，但中高端UTV占比持续提升，22年达61%、较07年+39%。

2)消费型摩托：国内渗透初期，高成长性。22年>250cc销量55.3万辆、18-22年CAGR达51.2%，但占油摩整体仅4%；与日本每万人销量峰值11.9辆相比，中国22年仅3.9，仍有3倍空间。

3)需求：量增速与GDP增速趋势一致、韧性更强，凸显冒险、玩乐、个性。

公司壁垒：全价值链自主能力。1）自主研发，掌握大排水冷核心技术。坚持自研，获工信部等多项国家荣誉，CF650G入选国宾护卫队，参与制定全地形车行业标准。2）坚持打造自主品牌。全地形车：初建出海国牌份额优势（22年全球销量份额18%、欧洲市场第一、国内出口份额74%）。消费型摩托：顶级赛事扩大品牌影响。16年曼岛TT赛春风650NK获第四、23年Moto3获意大利及荷兰站排位赛第二，均创国牌厂商最好成绩。3）海外自建线下渠道。产品力及品牌力形成对渠道强话语权，主导渠道利润分配、下游资金挤占，掌握对线下消费者的触达能力。

看点一：全地形车拓展北美，结构优化提升盈利。

看点二：消费型摩托国内赛道高成长性，爆品策略拓展份额。

看点三：复用全地形车海外渠道，消费型摩托出海扩张。

公司为动力运动装备行业龙头，自主研发及自建渠道能力构建优质自主品牌α，三大增量驱动公司持续成长。我们给予公司23-25年归母净利润预测分别为13/16/21亿元，增速为79%/31%/29%，对应PE为17/13/10倍。

自17年上市以来公司营收保持高增，出口业务占比高、为典型出口导向公司。22年营收113.8亿，17-22年营收CAGR高达44%。公司主营全地形车和消费型摩托车，22年营收分为68.4/33.7亿元，18-22年CAGR分为45%/44%。22年海外收入占比超74%，典型出口导向型公司。公司主营产品全地形车主要销往海外，消费型摩托近年来海外销售占比逐渐提升。

性价比优势凸显，国牌形成进口替代。21年起进口占比开始下降，国产中大排形成进口替代。我国摩托车进出口排量结构分化，22年小排量出口占比98%，中大排量进口占比81%。22年中大排进口12.8万辆（+9%），22年进口占比降低至26%。

消费型摩托：Z世代群体个性化消费崛起，摩旅文化兴起、骑行去“诗和远方”。22H1Z世代活跃用户达3.4亿，基础生活保障殷实，更加追求休娱大排摩托个性需求满足；中低线城市重庆、海南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高线城市也倾向于玩酷类高客单价大排摩托购买。

公司为我国全地形车出口龙头，22年出口额份额74%。我国全地形车出口在20年后快速增长，22年出口量40.1万辆（-10%），20-22年总出口量、总出口额CAGR分别为22%、47.3%，公司22年出口额占我国出口比例高达74%、为我国全地形车出口龙头。

无论是国内还是海外，公司对下游经销整体具有较强把控能力，这种渠道把控能力在消费品出海市场尤其稀缺，公司无需掣肘于大型线下KA或亚马逊平台，形成在海外下游自建渠道壁垒：1）公司掌握品牌和产品，渠道利润分成话语权更强；2）应收账款周转率更快，形成对下游更强的资金挤占。

海外在美国区域设立子公司CFP，非美区域二级分销；国内一级经销结构，网点集中于华东、华南、西南等区域。海外：分美国/非美两类销售渠道结构。美国区域设立子公司CFP，由CFP直接管理美国终端经销网点、相应承担经销库存；非美区域由一级区域经销商+二级分销模式，库存由经销商承担。23H1海外总计4000余家经销网点。国内：一级经销结构，渠道层级精简。总部能较快对终端动销做出反馈，23H1全国经销网点数量900余家、100%覆盖直辖市及省会、90%+覆盖地级市；网点主要分布于华东、华南、西南等区域，浙江、广东、山东、江苏合计占比31%，四川、云南、贵州合计占比16%。

春风动力的竞争力和未来看点：

1)对比北美龙头北极星：性价比优势塑造当前份额基础，产品丰富度及中高端产品占比仍有较大差距，差距即公司成长空间和增量：公司产品价格较北极星最大低33%，性价比优势奠定中低端产品份额基础。对比公司和北极星ATV/SSVSport/SSVUtility系列SKU，更高动力性能更低价格为核心竞争优势，中低端ATV产品价格更低、幅度达3000+美金，而中高端SSV产品价格低1000-2000美金。

2)乘国内消费型摩托东风，爆品策略拓展份额。国内消费型摩托赛道渗透初期，公司作为当前国内赛道龙头将受益于赛道初期高成长性，国内>250cc摩托车22年销量55.3万（+44.7%），18-22年CAGR高达51.2%，但占油摩整体销量比例仅4%（美欧日中大排摩托销量占比高达49%/45%20%），万人消费量仍有约3倍提升空间。当前公司暂居国内龙二，公司产品矩阵完善后爆品策略持续拓展份额。公司消费型摩托产品矩阵完善，品牌定位玩乐但产品并未局限于中大排（250cc+）、向小排量产品渗透；20年推出极核子品牌布局电动化赛道。

3)爆款策略效果显著、长期霸榜第一，250SR截止23M5累计销售15万辆。公司运营爆款产品策略，产品放量有利于摊薄生产成本、提升盈利能力；结合优异产品性能、强消费者洞察及亲民售价，推出250SR、450NK等多款现象级产品，250SR长期霸榜摩托范人气榜和询价榜第一。250SR自20M3上市后、至23M5累计销售15万辆，单品贡献约30亿收入，占公司20-23H1年合计两轮摩托收入的30%。

4)复用海外渠道资源，消费型摩托出海扩张。海外中大排摩托属于成熟消费市场。21年美国/欧洲/日本摩托车销量分为57.3/94.9/41.6万，中大排占比分为49%/45%/20%；海外消费型摩托市场集中度相对较高，北美头部玩家主要为哈雷戴维森、本田等，欧洲主要为本田、比亚乔等。22年摩托车海外收入快速增长，出海市场拓展全新增量。23H1公司摩托车海外收入12.4亿元，同比高增132%，摩托车海外收入占比达到54%、较20年提升48%，北美市场打开后将持续拓展消费型摩托全球出海新增。

展望Q4：两轮外销/四轮美国外销量增可期，公司整体营收/盈利能力有望得到改善。摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海重启；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率逐年攀升。四季度海外批售节奏预计将好于三季度，预计公司2023-2025年营业总收入127/157/191亿元，净利润10.6/13.8/17.8亿元，同比+52%/+30%/+30%，对应PE为14/11/8倍。

研究报告：

20230905-华创证券-春风动力-603129-深度研究报告：春风得意，国牌出海启航

投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。