相传，在古时候，有个名叫万年的青年，看到当时节令很乱，就有了想把节令定准的打算。但是苦于找不到计算时间的方法，一天，他上山砍柴累了，坐在树阴下休息，树影的移动启发了他，他设计了一个测日影计天时的晷仪，测定一天的时间，后来，山崖上的滴泉启发了他的灵感，他又动手做了一个五层漏壶，来计算时间。天长日久，他发现每隔三百六十多天，四季就轮回一次，天时的长短就重复一遍。

当时的国君叫祖乙，也常为天气风云的不测感到苦恼。万年知道后，就带着日晷和漏壶去见皇上，对祖乙讲清了日月运行的道理。祖乙听后龙颜大悦，感到有道理。于是把万年留下，在天坛前修建日月阁，筑起日晷台和漏壶亭。并希望能测准日月规律，推算出准确的晨夕时间，创建历法，为天下的黎民百姓造福。

有一次，祖乙去了解万年测试历法的进展情况。当他登上日月坛时，看见天坛边的石壁上刻着一首诗:

日出日落三百六，周而复始从头来。

草木枯荣分四时，一岁月有十二圆。

这个故事描述的就是周期更迭，而周期更迭深深的影响着人们的生活。各行各业都存在自己的周期更迭，而所有行业周期变化集合在一起，就形成了更大的宏观周期。研究周期变化的规律，是我们把握机会的重要方式。今天我们就谈一谈半导体的“新周期”。

第一部分：周期运行到哪里了？

观察半导体行业周期，我们认为美国半导体协会与世界半导体贸易统计公司（WSTS）公布的销售额是重要的观测指标，销售额=销售量*单价，因此半导体销售额中包含了量价关系，能帮我们更好的把握周期变化。

首先，从长期趋势来讲，半导体处于长期增长的通道中，从最初的收音机、到电视、电脑、移动电话、智能手机、智能穿戴，在到近期火热的人工智能等等，半导体成为每一轮科技创新的重要载体。我们看到，中国近几年对于数字经济越来越重视，相关政策文件也出了不少，在全球进入数字经济时代，各国都开始提前布局，试图占据领先地位，竞争已经越来越激烈，制裁与反制裁的博弈也更加频繁，而这些都意味着数字经济将是未来的大蛋糕。

而随着全球数字经济的火热发展，新需求频繁涌现，未来全球对于半导体的需求还将增长。我们可以看到，全球半导体销售额从1977年的约2.6亿美元/月，增长至2022年底的400多亿美元/月，增长了约153倍，年复合增速达到了17.9%。

其次，虽然从长期来讲，全球对于半导体的需求会随着经济发展持续增长，但无论是经济也好，半导体行业本身也好，都存周期变化。下面，我们用SIA与WSTS每月公布的销售额同比数据来具体分析过去几轮典型半导体周期：

如上图，2000以来，全球半导体行业已经经历了5轮完整的周期，而当前处于第6轮周期的底部附近，或即将进入新周期的上行期。但要注意现在只是刚出现苗头，还未确认进入上行期，同比增速还未出现明显的深V或者U型的右边一竖。

虽然WSTS的同比数据在6月出现了很明显的抬头，但要注意过去WSTS的数据波动比较大，会出现反复的情况，而SIA的数据更平滑，SIA的同比数据拐头，往往更具指向意义。所以综合两个咨询机构的数据来看，目前只能判断有较大概率拐头向上，但还需继续观察后续2-3个月的数据变化，若继续上行，则行业复苏的信号将更强一点。

同时，我们也要注意到，即便半导体的行业周期很明显，但每一轮周期均受到宏观经济的较大影响，如2000年科网泡沫破灭后，半导体销售额同比增速快速放缓并很快进入负增长；2007-2008年美债危机后，半导体销售额快速进入负增长；2018年“贸易战”后，全球半导体销售额也伴随着进出口的受阻而快速下行；

2022年，随着全球疫后复苏的放缓，半导体下游快速萎缩，半导体销售额再次经历断崖式下滑。从过往的经验来看，市场快速萎缩后往往能获得新生。随着产能出清，经济逐步恢复，新的上行期随即开启。当然，我们目前还无法判断行业新的上行期于何时开启，但根据过往规律，我们认为这一天已经在路上。

第二部分：周期各个阶段A股与美股走势分析

根据SIA发布的全球半导体销售额数据与费城半导体指数之间的规律来看，半导体行情的底部一般领先于半导体销售额同比增速回暖约6-9个月,美股半导体今年很完美的展现出了这个规律，在行业还在下行时，美股半导体已经企稳并展开反弹，同时在今年AI的催化下走出了一波上涨。

行情一般领先于基本面，这是策略研究员们经常会提到的。而行情之所以领先基本面，则在于市场经常放大悲观/乐观情绪，比如在行业萧条时，股票跌幅往往过大；而在行业景气时，股票涨幅往往也太夸张。这也就是大家常说的，股票价格总是围绕内在价值上下波动。

我们以A股为例，2022年随着手机/PC等需求萎缩，砍单/降价让市场极度悲观，行业跌破长期均线支撑后继续一路下行，2022年5月随着大盘反弹出现一波修复，但8月后行情再次出现转折，并在10月美国新动作的影响下，创出了本轮指数下行的低点，此后一路震荡上行，今年3-4月在AI的催化下加速上行；但4月后又开始回归业绩层面，由于一季度以及中报业绩爽约，行业一路下行。

从中华半导体指数创出历史高点13121.75，到指数下跌至低点6269.6，期间下跌幅度达到52.2%，一些典型个股下跌幅度甚至达到了70%-80%，如韦尔股份从255下跌至66.5左右，下跌幅度接近74%。下跌过程必然存在过度悲观导致股价偏离其内在价值的时候，所以急速下跌后往往存在修复行情，这是一方面。另一方面，对于行业的预期，同样会影响到行情的表现。

例如去年底，咨询机构、半导体企业、券商等开始预期行业在2023年上半年见底，2023年下半年复苏。而在这种预期之下，去年底以后，虽然半导体销售额同比增速等表观数据还在加速下滑，当市场已经不跌了，甚至在今年AI火热预期下出现了一波令人惊喜的上涨。

不过，市场预期也要正反馈来支撑，今年4月后市场重新开始下跌，在我们看来正式缺乏基本面的正反馈。3-4月市场预期过猛，但此后行业基本面并没有很乐观的数据来支撑市场进一步上涨或者维持高位。下游的手机/PC销量数据依旧疲软，AI领域新需求虽然火爆，但由于渗透率依然很低，拖不住整个行业下行的基本盘。

根据中国信通院发布的数据，2023年6月，国内市场手机出货量2214.9万部，同比下降20.9%，其中，5G手机1732.2万部，同比下降24.8%，占同期手机出货量的78.2%。

所以，当前半导体行业持续下跌，本质原因还是行业复苏不及预期，经济复苏不及预期所引起的。但是根据以往经验，短期大幅杀跌后，往往会酝酿新的机会，目前可能类似于去年10月的急跌，而重现去年10月的V反，我们至少还需要等来一次探底后的大阳线。

第三部分：AI驱动的热潮中，A股为何与美股走势相悖？

今年5月后，A股半导体与美股半导体走势几乎是相悖的，美股持续上行，而A股则持续走跌，中间的逻辑是什么？

在过往的行情中，A股半导体与美股费城半导体指数在趋势上大体是一致的，很少出现一边大涨，而另一边却大跌的现象。但今年5月后，这种相悖的走势却出现了。

我们认为主要是以下原因：

今年的AI行情，本质上是对以英伟达为代表的AI芯片的乐观预期，英伟达GPU仅仅只是先进制程的一个领域，手机/PC领域需求仍然疲软，成熟制程更是如此，所以美股走高本质上反应的是行业的结构性景气，而A股半导体走低则反应的是行业更大范围的低迷。

我们注意到，5月25日，英伟达公布Q1业绩，Q1营业收入为71.92亿美元，高于公司指引区间63.7亿到66.3亿美元，较去年一季度同比下降13%，好于市场预期的65.2亿美元；净利20.43亿美元，高于市场预期14.899亿美元；同时，对于Q2，英伟达充满信心地给出了110亿美元左右（上下浮动2%）的营收指引，同比增长约64%，主要是数据中心业务需求强劲。但是A股半导体在AI芯片领域还是相对缺位的，同时AI芯片目前占整个市场的比例毕竟还比较小，AI服务器的渗透率目前仅约在1%-2%左右。

而AI的火热，并不能掩盖行业目前还处于极度低迷的现实，根据台积电公布第二季度业绩，第二季度收入为156.8亿美元，按新台币计算环比下降5.5%，按美元计算环比下降6.2%。而对于三季度，台积电也预期并不高，台积电表示“强劲的AI需求不能抵消负面影响，全球经济的恢复速度比市场分析来得要慢。”该公司总裁魏哲家称。基于上述分析，台积电预料全年营收将较2022年跌10%，并将采取谨慎的资本支出策略，全年支出控制在320亿至360亿美元的下线。

而A股半导体企业中，涉及到AI芯片的严格来讲也就海光信息、寒武纪、龙芯中科等少数个股，其余均涉及到萧条的手机、PC等领域。所以在炒作AI芯片的过程中，A股相对比较缺位。

A股与美股的这种异常走势，最终还是会被时间抹平。一方面，行业复苏虽然会迟到（尤其成熟制程），但不会不到；两一方面，如我们前面分析的那样，行情的过度杀跌，往往会造就新机会。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）