核心观点：

地方隐性债务一揽子化债组合拳靴子落地。11月8日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债方案旨在2028年底前通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从14.3万亿降至2.3万亿：1）3年6万亿元置换额度；2）5年4万亿元专项债化债额度；上述两项共计10万亿元。

华泰证券认为，整体化债方案符合预期，化债思路更加务实，置换后地方政府的化债压力和现金流将大为改善，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。

华泰证券认为，化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路。当前外部地缘政治风险抬升，外需或进一步承压；市场期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表。

14.3万亿隐债清零：底数、时间表和路线图

官方首次明确隐性债务规模。2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。华泰证券提炼出与化债相关的几个关键数据：

①从2024年到2028年，五年时间，隐债规模从14.3万亿大幅降至2.3万亿；

②10万亿化债方案，指的3年6万亿元置换额度+5年4万亿元专项债化债额度：综合两项工具，从2024年开始，前三年每年2.8万亿元，总规模8.4万亿的密集化债支持。

③6万亿元债务限额：专项债，一次报批，分三年安排，2024—2026每年2万亿元，今年四季度将会完成首批2万亿发行。

④政策效果：财政部估算，2024-2028年五年累计可节约6000亿元左右利息支出。

化债思路的变与不变

化债有三重目标：

①解决地方“燃眉之急”；

②推动解决地方各类“三角债”问题，降低金融机构呆坏账损失。

③扭转存量债务过度占用财政资源的困境。

化债三个基本原则并没有改变：

①不改变地方政府的偿债责任。底层逻辑仍是“谁家的孩子谁抱”。

②坚决遏制新增隐性债务，避免处理完“旧账”，又增“新账”。

③与2015-2018年上一轮化债相比，未来地方财政预算和债务硬约束更强，这意味着过去十年地方政府反复“边化债+边举债”越来越难，地方财政自主融资能力将受到限制，城投转型迫在眉睫。

下一步增量政策新期待：财政政策“更加给力”组合拳

除化债外，市场期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表，提振三大主体支出意愿和支出能力等领域。11月8日财政部长蓝佛安一系列相关表态为下一步政府举债空间、赤字提升、增发特别国债及消费刺激等留出一定政策想象空间。此次突破60%政府负债率红线，为下一步政府举债打开空间。

华泰证券认为，2025年有望出台更有力度的财政政策组合拳，假设如下：

①名义财政赤字率，从2024年的3%提升至4%；

②考虑到化债和专项债收储，新增专项债规模，有望从2024年的3.9万亿提升至5万亿元；

③特别国债提升至2万亿元，实际使用额或与2024年持平。

风险提示：

1）外部地缘政治不确定性风险进一步升级；2）国内房地产下行超预期；3）政策出台力度和执行不及预期。