国泰君安发布研报称，乳制品行业当前处在供给、需求、库存三重底，本轮周期拐点主看存栏去化、需求政策有望催化，预计25Q3达到供需平衡，推动龙头盈利修复和份额提升。2025年原奶周期有望迎来拐点，成长角度周期反转利好龙头、新品类/跨赛道/国际化仍有空间，价值角度行业处于成熟期、盈利趋稳后股息吸引力提升。

国泰君安主要观点如下：

乳制品行业：供给、需求、库存三重底

2024年乳业受供给过剩、需求走弱、库存偏高三重因素压制，生鲜乳价格持续下跌，成本过低导致行业竞争格局恶化。边际上，24H2起原奶产量增速逐季放慢并转跌、景气略有修复、库存亦调整到健康水平，供过于求的情况有所缓解。结合三要素目前的情况，存栏去化是本轮周期供需缺口收敛的重要驱动力，而政策驱动下需求抬升将加快这一进程。

周期的力量：几经浮沉，酝酿拐点

历史上奶价波动多为事件驱动，在内需增长、奶价起伏的近二十年里，头部乳企借助供需周期建立并巩固份额和供应链优势，享受渗透提升和结构升级的行业红利。硬币的另一面，当产业一体化程度较高而上游去化缓慢时，原奶过剩对乳企报表产生影响，例如为消化多余原料产生的减值损失、应对价格竞争及调节渠道库存产生的额外费用等。近二十年原奶历经多轮周期，其中本轮调整时间最长、蓄力已久，加剧行业对拐点的渴望。

至暗已过，期待反转

2023年下半年起需求持续走弱，行业最悲观的时点(24Q2)已过，彼时强供给、弱需求、去库存三大因素叠加导致行业预期达到谷底，其后24Q3阶段性修复，24Q4-25Q1预计下滑幅度也将低于24Q2。

展望2025年，据国泰君安测算，若年末奶牛存栏去化至600万头及以下，考虑低基数下需求大概率企稳、有可能更强，年内有望达到原奶供需平衡。结合供给和需求节奏(供给侧8-9月收青储集中考验牧场现金流，需求侧更多生育政策落地叠加9-10月中秋国庆释放需求)，预计生鲜乳均衡点可能出现在25Q3，届时奶价有望企稳，推动行业格局改善。从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时减少部分开支及损失，带来盈利修复和份额提升。

风险提示

奶牛存栏去化不及预期导致奶价持续下跌、乳制品动销持续下滑、食品安全风险。