天风证券发布研报称，近两轮周期去化幅度足够，复产进程快拖累行业盈利复盘来看，历史上的猪周期通常3-5年演绎一轮，而自18年行业经历非瘟后，猪周期有所变形，每轮周期演绎时长均较非瘟前有所缩短。产能去化概率较大，复产难度较前两轮大幅提升结合行业产能变化的三要素，即猪舍、母猪和流动资金，预测到非瘟后的红利或已基本结束，猪周期有望逐步回归常态。在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。

天风证券主要观点如下：

复盘：近两轮周期去化幅度足够，复产进程快拖累行业盈利复盘来看，历史上的猪周期通常3-5年演绎一轮，而自18年行业经历非瘟后，猪周期有所变形，每轮周期演绎时长均较非瘟前有所缩短。分析其核心原因，主要原因有以下几点：

1)产能去化：去化幅度决定猪价上行高度，过去两轮周期去化幅度足够。近两轮官方能繁去化幅度均约10%，且在22、24年周期上行期间，自繁自养头均盈利分别实现1228.39元/头和681.76元/头(周度)，基本与非瘟前头均盈利水平持平或好于非瘟前。

2)产能复产：复产进度决定下行速度，过去两轮复产进程快拖累行业盈利。①猪舍：由于过去三年因非瘟带来的行业高盈利吸引了产业内&产业外资本大量的涌入导致大量猪舍投产，使得在近两轮周期复产的过程中，即无需等待栏舍的建设(通常建设周期在1-2年)，直接可投苗进行生产；②母猪：行业生产效率的提升弥补了产能缺口，20-21年的大量种猪进口不仅大幅提升了母猪的生产效率，同时也储备了较为充足的后备母猪产能，使得后非瘟时代复产的代价较低。

展望：产能去化概率较大，复产难度较前两轮大幅提升结合行业产能变化的三要素，即猪舍、母猪和流动资金，预测到非瘟后的红利或已基本结束，猪周期有望逐步回归常态，蛛网模型仍将继续演绎。

1)产能去化：24年虽猪价上涨带动行业盈利，但猪企盈利资金多数用于降负债，截至24Q3末，资产负债率在历史周期中仍处在较高水平，后续猪企或仍有降负债的需求；从账面现金来看，24Q3末与24Q1末并无增长，且规模猪企25年整体出栏量同比仍在增长，若行业再度进入亏损，资金承受能力或弱于22-23年；同时猪价供强需弱，行业或再度进入亏损状态，产能去化概率大。

2)产能复产：①猪舍：目前行业的猪舍产能利用率已经处于合理区间，行业top20猪企产能利用率已提升至81%(截至24年年底)，且考虑到疫情、行情、资金等综合影响因素，进一步提升空间较为有限。因此，若需继续扩张，新周期或需新一轮资本开支，复产面临资金&1年以上建设周期需求，客观延缓复产速度。

②母猪：优质后备母猪供应或边际减少，20-21年进口的种猪产能释放高峰已过，且随着在产种猪逐步进入高胎龄，生产效率难有持续提升，后续仍需要通过种猪进口、母猪扩繁的方式获得产能扩张，对应复产时间相比非瘟后的红利时期或被拉长。

③壁垒提升：非瘟后的行业壁垒有所提升，养殖的难度、资本开支(e.g.加装空气过滤系统)投入均较非瘟前发生较大变化，相应的复产难度有所加大。

投资建议

在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。从2024年头均市值看，多股估值处在历史相对底部区间，头均市值或仍有显著上涨空间。

风险提示

养殖疫病风险、价格波动风险、市场系统性风险、测算具有一定主观性、出栏量不及预期风险。