【摘要】

12月市场还是延续震荡，主要是从市场的变量来看，市场对政策的依赖度依旧较高，从靴子落地来看，并没超过市场预期，往后看，1月进入政策和业绩的空窗期，加上海外的特朗普上台，关税的阴影挥之不去，叠加通胀的曲折，共识的凝聚需要时间，不过好的是产业逻辑是顺畅，有望成为确定性的避风港，加之1月是春节长假的日历效应，建议攻防兼备，回归哑铃策略。

一、政策依赖度依然偏高

12月政策窗口，市场对政策的预期非常高，但是依然低于市场预期，从经济数据来看，消费复苏出现加速上行拐点难度较大，对政策依赖度较高。10-11月消费数据有所改善，但从各类商品消费情况看：①可选消费品中仅获得“以旧换新”政策支持的汽车、家电维持较高增速。其中，汽车类（6.6%）同比增速延续改善，家电增速维持 20%以上增速，地产其余下游家具（10.5%）和建装材料（2.9%）增速也有所改善。②但可选消费品中，除汽车、家电外未纳入政策刺激的可选消费品增速则不同程度下降，如化妆品类（-26.4%）、通讯器材类（-7.7%）、金银珠宝类（-5.9%）。

大趋势上消费意愿依旧偏弱、价格偏弱表明整体上呈现出“以价换量”态势，消费出现加速上行拐点难度较大、依然依赖于政策发力支撑。除非2025Q1居民部门就业信心明显好转，否则就业与收入前景不确定性较高对居民消费倾向有明显掣肘， 2024年前三季度的居民平均消费倾向接近疫情冲击较严重的2022年。

往后看，1月的政策空窗期，能期待的政策大概率是集中在货币政策，中央经济工作会议明确2025年实施“适度宽松”的货币政策，年初政策“开门红”诉求下，Q1降息（特别是1-2月）为大概率事件。考虑到2024Q4-2025年3月之前美联储降息幅度为50BP、3月月中再降息 25BP，参考10月国内货币政策表态与跟随降息幅度，预计2025年一季度降息幅度与2024年10月相同，即20-25BP。

二、海外仍是不确定因素

1月的海外影响变量，主要还是集中特朗普对华关税以及美联储降息的迷雾对风险偏好的影响。

虽然特朗普就职典礼在2025年1月20日，但获选后其在社交媒体上发布较多对于未来采取行动的动向。其中自11月以来，特朗普已在其社交媒体上对于中国、加拿大、墨西哥、欧盟等多国“预告”加征关税。

参考特朗普上一任任期，在严控移民、退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、启动关税调查等仅动用总统权力的政策陆续较快落地，而国内减税等需要国会通过的政策落地时间相对靠后。参考这一历史经验，我们认为特朗普在2025年1月总统就任后，政策优先级较高且仅用总统权力即可推进的严控移民、对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快，而需要国会配合的国内减税等政策可能在2025年渐进推进。

其次在美联储降息方面，市场普遍预期25年的降息斜率可能下降。2月美联储议息会议纪要显示，受限于近期通胀反弹和特朗普上台抬升通胀担 忧，2025年美联储降息幅度恐大幅收窄。12月FOMC会议声明提出，后续“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”，也表明美联储对后续降息持谨慎态度。如通胀维持较高粘性，则美联储可能继续放缓降息节奏，并持续上调长期 中性利率。

目前，美国核心PCE与CPI差值收窄，表明食品、能源价格回落后并非当前通胀的主要贡献，工资-通胀螺旋是美国通胀压力的主要来源。而由于劳动力市场供需整体依然偏紧，工资增速及对未来通胀预期仍处于高位，如果降息受阻，流动性偏好受阻，加上美股高位，市场波段阶段可能放大。

三、产业趋势有望成为避风港

虽然宏观面临不确定性，但是我们认为一些产业趋势有望在不确定环境成为避风港，特别是科技为首的逻辑顺畅，首先海外方面，博通的业绩再度印证了全球AI的共振，2024财年，博通AI业务收入同比大增220%至122亿美元；得益于AI应用需求增加和定制AI硅片产量的提升，Marvell2025财年三季度的数据中心业务表现突出，营收同比大增98%，环比增长25%。博通和Marvell突出的业绩表现彰显了ASIC需求的提升。根据Marvell预测，到2028年，数据中心ASIC市场规模将由2023年的66亿美元快速增长至429亿美元，CAGR+45%；ASIC占数据中心加速计算芯片的市场份额将由2023年的16%提升至25%，市场空间广阔。

其次国内方面，字节跳动已跃升为世界顶级CSP，伴随时间的推移，豆包APP的应用功能也不断深化，到2024年11月，根据AI产品榜〃应用榜（APP），豆包11月上榜应用APPMAU高达5998万，对比第二名文小言1299万的数据在国内处于断崖领先的位置。在全球范围内，豆包的11月上榜应用APPMAU也能排到第二的位置，仅次于ChatGPT。AI叙事的跑通，极大了推动了国内产业链的发展，也是12月为数不多的赚钱效应的板块。

在“all in AI”的大战略下，字节跳动2025年资本开支或达1600亿元，已接近META 2023年的资本开支水平。“字节链”短期主题行情还将继续，并且将发展为中长期视角的重要主线。

最后从日历效应来看，历史上，主要宽基指数在1月上旬有更大概率上涨，其中恒生指数、恒生科技指数与沪深300指数涨幅靠前。在年初之后大致12-25个交易日期间，即农历新年前后，主要宽基指数有更大概率回调，期间小微盘指数回调幅度靠前，港股与沪深300等权重板块表现出较强的抗跌属性；而在年初约25个交易日后，主要宽基指数有更大概率触底回升，前期回调较深的小微盘股倾向于展现出更大的上涨弹性。值得一提的是，红利指数在年初约30个交易日后领涨主要宽基指数，2018-2024年1月银行、石油石化、煤炭等红利资产平均涨跌幅相对靠前。

综上，一季度经济基本面有望延续改善态势，但对于政策持续发力的依赖度较高，难以对市场形成强拉动。考虑到中央经济工作会议后政策逐步进入空窗期，新的宏观政策预期提振可能出现在2月份对“两会”政府工作报告的预期，同时1月20日美国新总统上台也可能对中美经贸等关系预期形成扰动，因此预计市场整体呈震荡态势，建议维持大小均衡，2025年1月中上旬，还是应以偏蓝筹为主要加仓的方向，随着越来越接近春节，可以逐渐加大偏成长、科技、小盘方向的股票。

参考股池如下：

参考资料：

20241105-中信建投-中际旭创-300308-业绩持续高速增长，行业领先地位稳固

20241201-中邮证券-立讯精密-002475-立足创新，讯展万里

20241210-浙商证券-金山办公-688111-深度报告：智能化、国产化、云化三浪叠加

20241230-华鑫证券-中芯国际-688981-公司动态研究报告：中国大陆集成电路制造业领导者，有望受益于先导产业智能化和高速运算性能需求

20241215-中泰证券-中科创达-300496-携手字节跳动探索AI端侧应用，AI硬件前景可期

20241118-群益证券-拓斯达-300607-公司签约华为具身智能项目，加码机器人赛道

20241204-山西证券-紫光股份-000938-ICT龙头企业，深化全栈智算能力

20241105-中信建投-中国移动-600941-利润良好增长，通服增速小幅回升

20241226-华安证券-2025年一季度A股投资策略：积极应变

20241229-招商证券-A股投资策略周报：岁末年初的春节效应和业绩披露效应如何演绎？

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