核心结论：

①历史上春季行情年年有，但开启时间与上年三四季度行情有关，若三四季度行情好，则春季行情启动较晚。

②开年下跌不改变春季行情的历史规律，9/24以来是政策推动下的底部第一波上涨，牛市中春季行情幅度或更可观。

③25年春季行情或正孕育中，增量政策落地、基本面企稳修复是催化，结构上科技和中高端制造或是中期主线。

春季行情还会有吗？

春季行情是A股市场经典的“日历效应”之一，近期市场整体表现偏弱，不少投资者非常关注25年春季行情是否还会如约而至。根据历史经验，春季行情每年都有，虽然启动时间可能有早有晚，但从未缺席。本报告将结合历次春季行情的经验，分析其启动的催化因素，并对今年春季行情的走势进行前瞻性展望。

历史上春季行情年年有，但开启时间与上年三四季度行情有关。2025年A股开年略显疲软，有投资者对于今年春季行情是否存在心存疑虑。事实上，历史上春季行情年年有，但启动时间有早有晚。若以上证指数刻画，回顾05年以来A股岁末年初的表现，均会有春季行情，只是启动时间和涨幅会有差异。从启动时间看，行情启动时间早晚与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早，最早于上年11月中启动，如06、08、13、20、23年；若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如05、07、10、11、14、15、16、17年；其他年份则在元旦附近启动。从持续时间看，05年以来的历次春季行情持续时间平均为42个交易日，其中最长为71个交易日、最短仅15个交易日。从涨跌幅看，春季行情上证指数的平均最大涨幅为18.1%，其中涨幅最高的是62.0%（07年）、最小是6.0%（17年）。春季行情的催化通常与政策催化、流动性宽松以及基本面改善密切相关。春季行情的展开往往是多重因素催化的结果，具体而言：①政策催化通过提升市场情绪助推春季行情。岁末年初随着重要会议召开，政策利好往往催化市场风险偏好上修。例如08年“四万亿”计划、13年十八届三中全会改革、14年“大众创业、全民创新”、16年供给侧改革、19年股市政策等均显著提振市场情绪，推动春季行情展开。②流动性宽松也常直接推动春季行情启动。年初为信贷投放高峰期，资金利率下行，使宏观流动性相对宽松。例如06、09、12、15、16、19及20-24年流动性均偏松，其中12和15年两轮行情中基本面数据仍在下行，流动性改善是行情启动的关键。③宏观基本面改善是春季行情演绎的重要条件。春季处于业绩真空期，宏观高频数据对A股具有重要指引作用，此时宏观基本面的改善往往助推行情开启。例如09、16、19、23年初在逆周期政策发力下基本面企稳回升，07、10、17、21年初宏观基本面延续向上，为春季行情提供支撑。

开年下跌并不能改变春季行情的历史规律，且牛市中春季行情幅度更大。春季行情年年如约而至，即使在历史上出现开年下跌的情况，随后依然会迎来春季行情。以上证指数为代表来刻画股市走势可以发现，自05年以来，开年下跌的情况共出现过7次，分别是10-12年、14年、06年、19年及22年。这些年份中，每次开年下跌后，市场均出现了春季行情，且涨幅依然可观。我们具体回顾5次典型情形：①10年初：上证指数开年便下跌，到10年2月3日指数最大跌幅12%，随后指数一路上涨至4月15日，区间最大涨幅8%。②11年初：上证指数开年延续了10年底的跌势，从年初到1月25日指数区间最大跌幅7%，随后指数一路上涨至4月18日，区间最大涨幅14%。③12年初：上证指数开年虽然延续了11年的跌势，但是只跌了两个交易日，随后便一路上涨至2月27日，区间最大涨幅13%。④16年初：上证指数开年便连续下跌，到16年1月27日指数最大跌幅23%，随后指数一路上涨至4月13日，区间最大涨幅14%。⑤19年初：类似12年，上证指数也是开年跌了两个交易日便开始上涨，至4月9日指数区间最大涨幅为30%。

牛市中的春季行情幅度更大。我们还是以上证指数为代表来刻画，回顾05年以来历次A股岁末年初的行情，若只考虑06-07年、09年、14-15年、19-21年这8年牛市中的春季行情，行情平均持续52个交易日，平均最大涨幅达29.8%；而剔除牛市中的春季行情后，剩余年份春季行情则平均持续36个交易日，平均最大涨幅11.7%。由此可见，在牛市中春季行情的持续时间更长，且上涨空间也明显优于非牛市时期。我们在前期报告《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中指出9/24以来的这轮行情是政策推动下的底部第一波上涨，是市场熊牛转换的重要转折点，在此背景下春季行情的涨幅或更加可观。

25年春季行情或正在孕育中。25年春季行情或正在孕育中。虽然近期市场整体处在震荡休整中，当前驱动春季行情启动的积极催化已经出现，未来行情展开可期。从政策面看，24/09/24以来国内宏观政策基调明显转向，24年中央经济工作会议明确提出，25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，其中货币政策适度宽松、财政政策更加积极，还提出“稳住楼市股市”，1/10国新办发布会上财政部进一步指出“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的”，后续宏观政策发力空间已经打开。此外，美国新任总统即将上任，届时海外环境有望逐步明晰。在此背景下近期市场风险偏好已有所提升，A股风险溢价率从9月的4.70%降至当前的3.98%。从资金面看，1/3-1/4中国人民银行工作会议明确25年“实施适度宽松的货币政策”，预计接下来货币政策将进一步发力，流动性环境维持偏松，不排除今年1月降准和降息的可能性。从基本面看，底部政策发力正逐步显效，部分经济数据已出现改善，例如11月商品房销售额同比回正至1.4%，为23年4月以来单月最高；11月工业增加值同比为5.4%，超市场预期。展望25年，随着增量政策出台落地，宏微观基本面有望加速修复，A股归母净利润增速预计达5%-10%。因此，无论从政策催化、流动性，还是基本面角度看，今年春季行情均值得期待。

科技制造和中高端制造或是A股中期主线。上文指出，当前政策催化、流动性改善及基本面修复均为春季行情提供了有力支撑。未来随着行情徐徐展开，市场的中期主线将逐渐明晰，关注兼具供需优势的中高端制造以及受益于产业周期回升的科技制造。

中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从需求来看，外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年我国家电、汽车出口保持高增长，24年1-11月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、16.9%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量，详见《跟踪转口贸易的两个中观视角——25年策略展望系列4》；内需方面，中央经济工作会议也指出“要大力提振消费”，家电、汽车相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。

科技方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，25年相关板块基本面或更优。结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中或可重点布局受益于政策支持和AI应用的领域。近期以人工智能技术不断取得重大突破，去年末字节跳动发布豆包视觉理解模型，为企业提供极具性价比的多模态大模型能力，AI技术有望在各领域大规模落地，具体可关注AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人。政策端看，科技产业或仍将是政策重点支持的领域，可关注受益于财政政策发力下的数字基建、信创、半导体等。

此外，并购重组主题也值得关注。从新“国九条”到“并购六条”，政策层面明确支持并购重组。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、新一轮国企改革等背景，我们认为未来并购重组的三大投资方向或集中在科技股、制造龙头以及国有企业。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。