中信证券发布研报称，当前国内IP行业景气度高，卡牌作为IP衍生的重要品类，市场规模快速增长。需求端，卡牌兼具IP+盲盒+收藏+社交+娱乐属性，需求高增，根据测算2027年我国卡牌市场规模有望达351亿元，2022-2027年CAGR为25%。供给端，IP运营和持续创新为核心要素。当前行业处在快速发展期，具备强IP能力，且有设计工艺、渠道赋能的玩家有望成为破局者。

中信证券主要观点如下：

集换式卡牌：IP衍生的重要品类，日美市场成熟。

集换式卡牌是指具有特定主题的实体卡，无法一次性获得全部卡牌，而是需要通过持续购买和交换丰富牌组。集换式卡牌可以进一步分为竞技类和非竞技类，竞技类集换式卡牌以日本的宝可梦卡为代表，通过集卡、对战的方式增添玩家趣味性；非竞技类集换式卡牌以美国的球星卡为代表，核心价值在于收藏和赏玩。

日本和美国的卡牌行业均从20世纪90年代末快速发展，形成了较为成熟的用户习惯和消费需求。根据相关媒体，2024年北美球星卡市场规模有望达82.5亿美元；根据日本玩具协会，2023财年(2023年4月-2024年3月)卡牌游戏和集换式卡牌市场规模达2774亿日元，占日本玩具市场的27.2%(yoy+2.6pcts)，2013~2023财年CAGR达12.7%。

驱动因素：供需均有改善，共驱市场规模高增。

参考日美成熟市场的历史经验以及我国卡牌行业的发展现状，我们认为当前行业供需均出现明显改善，共同驱动市场规模高增。

需求端：

1)卡牌的核心受众为15-39岁、具有较好审美的年轻人，较为充足的物质成长条件和互联网的普及使得这部分人群有能力和意愿为喜爱的事物付费；

2)用户对IP的喜爱是购买卡牌的核心驱动，此外，更加丰富的分级、更加复杂的抽卡规则、对战的玩法策略都增加了卡牌的社交属性和趣味性；

3)基于抖音的流量优势和“货找人”的分发逻辑，进一步放大了传播效应，加速卡牌破圈。

供给端：

1)国内IP行业工业化和系列化开发能力持续提升带来更加丰富的供给；2)卡面设计和制造工艺的精进带来视觉体验和收藏价值的提升；3)逐渐完善的评级体系和活跃的二级市场提升消费者信心，反哺一级市场。

市场空间：中期300亿空间可期。

需求侧，量价均有增长空间，2023年我国收藏卡消费者规模约433.3万(根据艾瑞咨询)，占国内15-39岁人口的0.9%，量增驱动主要来自卡牌通过社交属性、直播破圈带来的新增用户以及老用户购买频次的提升；2022年我国人均卡牌支出26.4元(是美国的17.8%、日本的7.3%)，价增的主要驱动来自粘性提升后连带购买的增加以及供给端的提价空间。

综上，中性假设下，2027年我国卡牌市场规模有望达351亿元，2022-2027年CAGR为25.4%。

行业格局：IP运营为核心要素，格局仍在演绎。

卡牌产业链由上游IP、中游设计生产和下游渠道构成。其中，自有IP和独家IP是各厂商竞争的关键，IP的持续创新和运营能力是保障卡牌可持续发展的核心。从格局看，根据灼识咨询，2022年，卡游市场份额为71.0%，暂居市场第一。

当前行业处在快速发展期，新兴玩家仍在涌现，各公司在产品定位、核心IP、销售渠道等方面形成差异化竞争，格局仍在演绎，具备强IP能力，且有设计工艺、渠道赋能的玩家有望成为破局者。

风险因素：宏观经济及消费修复低于预期；潮玩行业增速不及预期；行业竞争加剧风险；IP授权合作不及预期；舆论压力及监管收紧风险。