摘要

2022年公司营收及归母净利润均创历史新高。公司持续强化“国内+海外”“加工+贸易”“期货+现货”的商业模式和全产业链布局，盈利和抗风险能力稳步提升，行业龙头地位持续巩固，国际大糖商优势愈加显著。基于行业领先的商情研判能力和稀缺的原糖进口配额资源，公司构筑起独特且难以模仿的竞争壁垒。2023年以来国内糖价持续快速大幅上行，叠加公司2022年充分计提存货减值，公司2023年业绩有望持续高增。

一、行业龙头地位坚实稳固

中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内A股上市公司，是中粮集团食糖业务专业化公司经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务。公司是我国拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生产和贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。

公司股权结构稳定，控股股东为中粮集团，持股50.73%。中粮集团于1949年经国务院批准成立，并由国务院国有资产监督管理委员会直接管理，该集团是中国最大的粮油食品企业，是世界500强企业。

贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工为中粮糖业的主要业务。2022年年报显示，公司贸易糖业务为主要营收来源，占公司营业收入的65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。

食糖产业主要受天气、原料种植、进口政策、国际糖价及金融市场等综合因素影响，糖价上涨周期，会对公司经营业绩产生正向影响。公司通过提升商情研发能力，不断强化市场机会把握和风险管理水平，营业收入保持稳步增长。2022年，公司实现营业收入264.39亿元，同比增长5.08%；归属于上市公司股东的净利润为7.44亿元，同比增长43.14%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.24亿元，同比增长32.15%。

二、需求拉动，白糖减产，看好公司盈利持续性

中国糖消费量位居全球第三，食品工业快速发展带动糖消费增长。根据USDA，近年全球糖消费量稳中有升，中国糖消费位列第三，2021/2022年食糖消费量为1480万吨，占比9%。2021年中国年人均食糖消费量为11.19kg，不及世界平均水平的50%，食糖消费存在较大增长潜力。消费结构方面，中国食品业、饮料业等产业快速发展推动了中国食糖工业消费的稳步上升，糖果、冷饮以及碳酸饮料含糖比例位于前列。

本轮国际糖价上涨源自印度减产超预期，出口量从1100万吨预计回落至600-700万吨；巴西虽有增产但无法满足贸易流空缺，因中国等主消国从疫情恢复增加海外采购，预计国际糖价年内运行区间为20-24美分，对应国内6500-7500元。3、我国食糖对外依存度35%，但进口深度倒挂超过1年半，核心是国内消费在疫情影响下显著跑输海外消费；本榨季国内食糖减产7-8%，消费复苏，内外价差修复将通过国内价格上涨完成。

中粮糖业作为国内糖业公司龙头，其营业收入对白糖价格十分敏感，公司自有制糖炼糖产能为210万吨，糖价每涨100元，利润增厚2亿，外加今年西红柿和甘蔗降价，成本下降，有望达到2.2亿利润。同时，中粮糖业作为中字头上市国企，同样也受益于“中特估”逻辑的加持，但到目前，中粮糖业几乎未享受中字头估值提升的涨幅，如若恢复到估值往年均值的20倍，对应市值为280亿市值。公司未来或迎接中特估+业绩上涨的戴维斯双击。

三、未来多重因素提振公司估值

1、中粮糖业目前估值处于历史低位：

公司多年以来估值一直在低位徘徊，目前糖价大涨，公司利润有着较高的改善空间，而公司股价仍未出现明显涨幅。

2、公司自产糖、进口糖成本在行业中具备显著优势：公司拥有澳洲30万吨自产原糖，中粮集团在巴西拥有4家糖厂，它们是公司进口糖源的主要供货方，协同效应可以有效降低公司的交易成本；这在国内进口糖加工企业中也是独家的。公司自产糖、进口糖成本的显著优势是高估值的重要原因之一。于此同时，公司通过技改、拉长保质期、增加保税仓库、产品升级等方式继续提高生产效率，增长销售周期，延缓关税支付，进一步提升自产糖、进口糖的超额毛利收益的能力。

3、对外依存度节节攀升，公司进口优势凸显：国内产量只减不增。受到土地资源禀赋、原料成本高企、缺乏规模效应等因素制约，国内制糖产业规模面临日渐萎缩的窘境，在可预见的未来3 年， 中国食糖的产量难有上升，且有继续下滑的风险，但国内的消费只增不减。公司是国内最大的食糖进口商，同时拥有配额、配额外的进口资质。

在进口及港口炼糖环节，公司年自营及代理进口量约占中国进口总量的50%，是衔接海外资源与国内市场的桥梁。国内供给停滞，消费回升， 产需缺口放大，国内需要更多的进口满足市场，公司将在这一过程充当 重要作用。若自然灾害导致国内突发减产（因甘蔗的宿根性将持续至少 两年），公司重要地位将更加凸显。

参考资料：20230423—中信证券—《中粮糖业-600737-国际大糖商优势彰显，盈利与抗风险能力提升》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）