公司成立于 1980 年，于 2010 年登陆深交所。2016 年，公司收购了美国维信（MFLEX）。收购后，依托东山集团雄厚实力，重组创新，维信发展迅猛。交割后首年 2017 年营收 64 亿元，较 2016 年 20 亿元呈现两倍多增长。2018 年，公司完成对 PCB 企业 Multek 的收购，公司形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列 PCB 产品组合，极大地丰富了公司的 PCB 产品结构。2023 年 1 月，公司成功收购苏州晶端，瞄准新能源汽车发展机遇，进一步拓展车载显示

业务。根据 Prismark 数据，2023 年公司 FPC 排名全球第二，PCB 排名全球第三。公司实际控制人袁永峰、袁永刚和袁富根的持股比例分别达到 13.04%、11.85%、3.45%，其中，袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到 28.34%。

东山精密目前主要PCB的客户集中在消费电子和新能源车领域，主要客户是苹果和特使拉。2024 年前三季度，公司向前五大客户销售收入分别为 133.4 亿元、24.3 亿元、14.4 亿元、7.6 亿元和 6.1 亿元，占营业收入的比例分别为 50.4%、9.2%、5.4%、2.9%和 2.3%。单一最大客户是苹果。消费电子领域：苹果公司：东山精密是苹果公司的重要供应商，为其提供柔性印刷电路板（FPC）等产品。通过收购 MELX 公司，东山精密与苹果公司实现了深度绑定，对苹果公司的销售额占其营业收入的比例逐渐上升，以2023 年销售额达 187.81 亿元，占比升至 55.81%。其他品牌：还为小米等消费电子品牌提供相关产品和服务。新能源汽车领域：特斯拉：东山精密在新能源汽车领域与特斯拉有合作，为其提供 PCB（含 FPC）、车载屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案。通讯设备领域：与爱立信、华为等世界知名的通讯设备集成商有长期稳定的合作，为其提供精密钣金产品、精密铸件产品，以及相应的技术服务。

PCB是所以电子产品都有使用的重要元件，主要应用在消费电子领域。2024 年全球规模预计达 达 880 亿美元 亿美元。2023 年全球 PCB 产值同比下滑 4.2%至 783 亿美元。但随着市场去库存进入尾声，消费电子需求逐渐回暖，AI 端侧加速落地，以及汽车电动化、智能化发展，PCB 迎来新一轮创新周期，预计 2024年将同比增长约 12.3%，达 880 亿美元。中国 PCB 产业稳健发展，占据全球 PCB 主导地位，可以看到，2024 年中国 PCB 预计达 4121 亿元，同比增长 13.4%。根据 Prismark 数据，2023年全球 PCB 厂商 CR10 为 47%，其中，臻鼎（包含鹏鼎）/欣兴电子/东山精密/日本旗胜/TTM 市占率分别为 9%/6%/6%/5%/4%,CR5 约 30%。根据 CPCA 数据，2022 年中国PCB 厂商 CR5 为 34%，CR10 为 52%，鹏鼎控股占比最多，达 12%，其次是东山精密，占比达 8%，健鼎科技/深南电路/华通分别占比达 5%/5%/4%。在柔性线路板（FPC）市场中，根据 Prismark 数据，2023 年东山精密排名全球第二。PCB行业的竞争格局较为分散，并没有一家独大，主要原因我们认为一方面是行业壁垒不是很高，同时也来自于消费电子行业多培养多个供应商，实现供应链的稳定，同时可以保证价格透明，成本低廉。比如全球手机龙头苹果，他的PCB供应商就有鹏鼎控股，东山精密，华通，南亚，三星电子，安费诺等等。

据机构调研，苹果计划于 2025 年 4 月发布的软件更新中，加入中文等多种语言的支持，以进一步满足全球用户的需求158。这意味着中国 iPhone 用户最快有望在 2025 年 4 月份用上苹果大模型。目前还不清楚和字节豆包还是百度文心一言合作。但是一旦苹果手机接入国产大模型，苹果手机国内销量有望得到提振，景气度也将逐步回升。2024 年苹果手机全球出货量为 2.32 亿部，以 18.7% 的市场份额位居全球榜首，但相比 2023 年的出货量下滑了 0.9%，减少 220 万部。国内销量这块，我们预期下滑在大个位数左右。2024 年第四季度苹果新机激活量为 1241 万台，同比下滑 17.3%。目前按照逻辑看，苹果17 将正式搭载国产大模型，大概率今年5月份开始，苹果16也将可以使用国产大模型。届时将会对苹果产业链相关公司有一个催化。

东山主要为苹果提供软板PCB，苹果营收占比超50%，所以苹果手机的销量会直接影响公司的业绩。 FPC 具有轻薄可弯曲特性， 具有轻薄可弯曲特性，一部智能手机大约需要一部智能手机大约需要 10-15 片 FPC 。FPC 采用了柔性的基材材料，如聚酰亚胺（PI）或聚酯薄膜（PET），替代传统刚性 PCB 中的硬质玻璃环氧树脂等材料。因此，FPC 板具有高度的灵活性和可弯曲性，能够在三维空间内自由弯曲、折叠、卷曲，相比传统刚性 PCB，FPC 更能迎合下游电子产品智能化、便携化、轻薄化的发展趋势。以一台智能手机为例，智能手机上几乎所有的部件都需要 FPC 将其与主板相连，大约需要 10-15 片 FPC。

公司业绩估算与估值

公司于2016 年完成对 MFLEX 的收购，进入 FPC 市场，并成功绑定了全球领先的消费电子领域优质北美客户；公司受益于大客户系统板持续创新提升 ASP，以及料号供应份额增加，新能源汽车领域，未来随着动力电池中 FPC 替代传统线束方案成为发展主流，市场需求将快速提升，有望贡献收入增长。2024 年前三季度，公司产能端供应充足，车载 FPC 产品新增较多新料号产品订单，24Q1-Q3 电子电路产品收入同比增长 20.22 亿元。预计PCB在 2024-2026 年实现营收 256/294/338 亿元，毛

利率分别达到 20.9%/21.3%/21.6%。根据wind一致性预测，东山精密2024年将实现370亿营收，18亿净利润左右，对应目前估值28倍，属于合理市值。展望2025年，是东山精密的关键一年，24年主要是国内苹果手机销售低于预期，25年公司AI手机正式上线，有望带动其换机周期，从而销量回升。东山作为苹果PCB核心供应商，业绩也将开始好转。根据机构预期25年，公司将实现430亿的收入，28亿的净利润，同比超50%的增速。这块我认为还有待考证，主要还是要看苹果的销量，消费电子景气度和公司汽车PCB业务能不能开始持续放量等等。但是有一点是可以确认的，就是2025年，东山精密的业绩要远远好于2024年。估值这块，还是要看市值怎么给，如果2025年公司实现20-25亿利润，给30倍估值，看600亿市值是合理估值，目前公司500亿，依旧有25%左右的空间。

参考文献：

20250111-国盛证券-东山精密（002384）：ai助力，双轮驱动拥抱新周期

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。