东航物流：航空物流核心资源构建护城河

公司全货机和货站资产具备资源禀赋优势，未来随着公司全货机运力规模的战略扩容，洲际货运网络的覆盖能力将持续提升，公司洲际货运业务的货源结构与货量规模有望实现双重优化，综合物流解决方案业务短期受到国际贸易政策对跨境电商需求的扰动，未来预计逐步恢复增长并释放业绩弹性。公司航空物流资产稀缺性、运力扩张确定性及业务修复预期。

东方航空物流股份有限公司是一家现代综合物流服务企业，总部位于上海，致力于为全球客户提供安全、高效、精准、便捷的物流服务。2021年公司成功上市，是民航混改第一股，中国东方航空集团有限公司为公司实控人。

公司主营业务分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块。航空速运业务通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式，提供覆盖国际与国内主要航线网络的多层次航空物流服务，截至2024年，公司拥有14架B777全货机并独家经营东航股份公司800余架客机腹舱货运业务；地面综合服务业务，公司在核心枢纽机场拥有17个自营货站，上海虹浦两场市场份额达51.9%，实现对关键资源的卡位；综合物流解决方案，公司受益于跨境电商景气度提升，同时公司致力拓展产地直达业务，收入不断增长。受到国际贸易局势和政策对跨境电商的影响，或将影响公司业绩，未来预计逐步恢复并增长。

东航物流近期经营展现出较强韧性，有效应对了美国关税政策波动带来的冲击。公司通过动态调整航网结构、加密欧洲及东南亚航线，并于 2025年上半年 顺利引进 2架 B777全货机，有效对冲了美线的部分影响。

公司 2025年第二季度 实现归母净利润 7.43亿元，同比增长 8.01%，显示出较强的抗风险能力。外部政策扰动落地：美国对华小额包裹（800美元以下）的关税豁免政策变动。该政策在 2025年4月至5月 经历多次调整，最终落地的 54% 关税税率显著低于市场此前担心的 120% 极端情况，不确定性风险得到阶段性释放。随着政策靴子落地，压制公司估值的主要因素有所缓解，市场情绪有望修复。同时，政策给予的 90天 豁免期可能引发部分跨境电商客户的“抢运”需求，为短期货量和运价提供支撑。

核心资产稀缺，构筑“天网+地网”高壁垒：公司拥有中国航空物流领域稀缺的核心资产组合。“天网” 方面，公司运营着一支由 16架 B777全货机组成的现代化、统一机型机队，并独家经营东方航空近 800架 客机的腹舱货运业务，形成了覆盖全球的航空货运网络。“地网” 方面，公司在上海浦东和虹桥两大核心枢纽机场拥有 7个 货站，市场份额超过 50%，具备显著的区域垄断优势和资源壁垒。

受益于跨境电商出海浪潮与全球运力供给紧张：中国制造业的全球竞争力以及以 Temu、SHEIN 为代表的跨境电商平台的崛起，为航空货运带来了结构性的高增长需求。与此同时，全球宽体全货机供给端受限于飞机制造商产能瓶颈，且现有约 18.5% 的机队面临超期退役问题，导致运力供给持续紧张。在需求旺盛而供给受限的格局下，拥有自有运力的东航物流作为行业龙头，议价能力和盈利能力有望持续受益。

业务结构优化，综合物流解决方案打开第二增长曲线：公司正从传统的航空承运商向现代综合物流服务商转型。综合物流解决方案 业务板块收入占比已从 2019年 的 21% 提升至 2024年 的 52%，成为第一大收入来源。其中，产地直达解决方案（尤其是生鲜冷链）业务在 2025年上半年 实现收入 19.80亿元，同比增长 37.29%，有效对冲了外部政策对跨境电商业务的短期冲击，展现了公司业务的多元化和抗风险能力。

公司近年来重点布局的 产地直达解决方案 业务（以东航冷链为主体）进展显著，已成为对冲跨境电商业务波动的重要增长点。2025年上半年，该业务货量同比增长 105.83%，收入同比增长 37.29%。公司通过不断迭代商业模式，从生鲜品类（如智利车厘子、北美龙虾）向医药冷链等高附加值领域拓展，并持续推进“生鲜港”布局，如 2025年3月 投产的西部生鲜港，有效提升了产业链集聚效应和核心竞争力，符合公司向“温敏货物全生命周期供应链解决方案提供商”转型的战略预期。

垄断资源：公司在上海浦东、虹桥两大核心航空枢纽拥有 7个 货站，市场份额超过 50%。机场红线内的货站资源具有极高的准入门槛和稀缺性，构成了公司地面综合服务业务的核心护城河，为其贡献了稳定且高毛利的现金流。

靠管理赚钱：公司通过高效运营其现代化、统一的B777全货机机队，实现了行业领先的飞机日利用率（2025年上半年 达到 13.55小时）。同时，公司通过深化客货联动、动态优化全球航线网络，最大化利用运力资源，在运价波动周期中保持了较强的盈利韧性。

公司主营业务分为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块：综合物流解决方案：是公司当前收入占比最大的板块，也是过去三年增速最快的业务之一。该业务为客户提供端到端的供应链服务，主要包括跨境电商、产地直达（冷链）、同业项目和定制化物流。2025年上半年，该板块实现收入 52.52亿元，占主营业务收入的 46.72%；受美国关税政策影响，收入同比下降 8.29%，但毛利率提升至 14.65%。

航空速运：公司的传统核心业务，通过自有全货机和独家经营的东航客机腹舱提供干线运输服务。2025年上半年，该板块实现收入 47.02亿元，占主营业务收入的 41.83%，同比增长 8.52%，毛利率为 18.91%。

地面综合服务：是公司毛利率最高的业务板块。依托在核心枢纽机场的自营货站，提供货站操作、仓储和多式联运等服务。2025年上半年，该板块实现收入 12.87亿元，占主营业务收入的 11.45%，同比增长 5.38%，毛利率高达 34.19%。

公司的客户群体多元化，包括国内外大型货运代理公司、头部跨境电商平台（如 Temu、SHEIN）、以及高科技、生物医药等行业的直客。2025年上半年，公司前五大客户应收账款合计占总额的 29.45%，客户集中度处于中等水平。公司与头部客户合作紧密，例如与 SHEIN 签署了战略合作备忘录，提供覆盖欧美、亚太、中东的航线服务。

公司积极开拓新兴市场和客户。在跨境电商领域，已与东南亚领先的电商平台开展合作，并计划将服务拓展至欧洲。在地面服务方面，成功引入了塞尔维亚航空、蒙古航空等新航司客户。在定制化物流方面，与全球知名的智能手机品牌和国内头部新能源汽车品牌达成了出海物流合作。

公司最大的供应商是其关联方 中国东方航空股份有限公司，公司向其采购客机腹舱运力，2025年上半年 发生运输服务价款 25.77亿元。该项成本在 2024年 占总营业成本的 27.5%。此外，航空运费成本（外包运力）是另一大成本项，2024年 占比 31.2%，表明公司在综合物流解决方案业务中对第三方运力有一定依赖。航油成本是全货机业务的主要成本，受国际油价波动影响，公司通过燃油附加费等方式部分传导成本压力。

公司财务状况稳健。尽管 2025年上半年 收入基本持平，但公司通过成本控制和财务费用优化（融资租赁利息支出减少），实现了归母净利润的微增。经营性现金流大幅改善，同比增长 177.31%，显示出强大的现金生成能力。资产负债率虽因新租赁飞机有所上升，但 31.15% 的水平仍处于行业较低位置，财务风险可控。ROE有所下滑，主要受净资产增加及上半年季节性因素影响。

公司积累了雄厚的航空物流核心资源，拥有强壁垒的全货机重点国际航线、广覆盖的客机腹舱全球航网、强稀缺的核心枢纽机场货站资源，实现了对关键资源的卡位，形成了显著的行业竞争壁垒。

1）航权时刻资源：公司子公司中货航于1998年成立，是中国国内首家专营航空货邮业务的专业货运航空公司，拥有丰富的航权时刻资源。截至2024年，公司拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/洛杉矶/伦敦/西雅图/芝加哥/纽约/布达佩斯/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽的17条全货机定班航线。此外，公司独家经营东航股份800余架客机的货运业务，拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源。

2）货站及仓储资源：公司的自营货站全部位于机场红线内，存在资质审核、经营许可准入、经营场地等条件的严格限制，核心枢纽机场的货站资源具有不可替代性和稀缺性，构成了公司地面综合服务的核心竞争壁垒。公司在全球第三大航空货运枢纽——上海两场拥有6个近机坪货站、1个货运中转站，是在浦东机场运营跨境电商集中监管库的企业之一。

公司致力稳定分红回报投资者。公司上市以来累计分红27.26亿元，为投资者提供稳定的回报。根据公司公告的《2024-2026年股东分红回报规划》，明确在满足公司分红条件的情况下，公司每年度以现金方式分配的利润占当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。公司长期分红比例提升。

航空物流市场持续增长，短期受到贸易政策扰动影响。行业供给方面，受到航空供应链等因素的影响，货机规模预计保持小幅稳定扩张；行业需求方面，货量预计保持增长，需求端受到国际贸易政策扰动。

航网布局方面，持续推进以上海为核心枢纽，以华南为次枢纽，以北京、成渝为”两翼

“的”双核两翼“航网布局建设。

公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式，为客户提供覆盖国际与国内主要航线网络的多层次航空物流服务。截至2024年末，公司拥有14架B777全货机，其最大起飞重量347.5吨，最大业载102.0吨，设计航程4605海里。公司全货机航网覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹、纽约、伦敦等16个国际城市，形成了稳定的国际货运通道。

客机腹舱运输主要依托于东航股份的800余架腹舱运力和全球航线，通过天合联盟、代码共享与SPA协议等合作模式，将服务网络延伸至全球160个国家和地区的1000个目的地，实现了航空货运网络的全球化布局。公司通过自有运力，打造运输时效快、空间跨度广、安全保障强的航空速运时限产品体系，致力于为中国产业结构升级、制造业转型和品牌出海贡献力量。

需求端：长期来看，中国高端制造业升级和跨境电商“品牌出海”趋势为航空货运提供了结构性增长动力。短期内，需求受到国际贸易政策（尤其是美国关税政策）的扰动，存在不确定性。2025年上半年，中国民航国际航线货邮运输量同比增长 23.4%，达到近十年新高，显示出较强韧性。

供给端：全球宽体全货机供给持续紧张。一方面，上游飞机制造商（波音、空客）产能受限，新飞机交付缓慢；另一方面，全球现有约 18.5% 的宽体货机机龄超过 30年，面临更新换代压力，加剧了供给短缺。客机腹舱运力虽在恢复，但其在洲际长航线上的运力占比有限（疫情前约 30%），难以完全弥补全货机的供给缺口。

竞争环境：国内市场高度集中，东航物流、国货航、南航物流三大国有航司占据主导地位，合计市场份额超过 70%。同时，公司也面临国际物流巨头和国内快递公司的竞争。公司的核心资源（机队、航权、货站）构成了较强的竞争壁垒。

航空速运业务市场需求来源于国民经济稳定增长、高端制造业、跨境电商及冷链物流等下游行业快速发展所带来的终端消费者对货邮的物流需求增长。相比其他货运方式，航空运输的运输速度快、空间跨度大、运输安全准确、不受地面限制，已逐渐成为高附加值货物运输的重要方式。公司货邮运输量历年来较为平稳，运输量由2018年的144.4万吨增长至2024年的155.6万吨，复合增速为1.3%；货邮总周转量随着跨境运输需求的提升，2018-2024年复合增速高于运输量增速达到6.6%。

2024年，公司加密欧美优势航线班次，并充分利用客机腹舱资源打通华南地区跨境电商货物、成渝及华北地区电子产品的空空中转通道，货邮运输量同比增长7.70%，货邮总周转量同比增长15.87%。

在全货机可用架数减少的情况下，公司积极提升运营效率，巩固提升公司在长线市场的份额和竞争力。根据公司公告，2024年公司全货机日均利用率达13.01小时，为2018年以来的最高水平；载运率82.17%，维持相对高位水平。

全面深化客货联动。公司加强对客机腹舱运力的精细管控，合理分配客货共飞点运力，充分利用客机腹舱资源打通华南地区跨境电商货物、成渝及华北地区电子产品等货源的空空中转通道，并针对性地优化中转卡车转运线路、客货机班次衔接、二程货物运输组织等流程，提升客货机载运率和航线收益。2024年，公司客机腹舱载运率为38.70%，同比提升5.21个百分点。

公司拥有上海货运枢纽地位和丰富的货站分布，保障地面综合服务的行业竞争力。公司总部及主运营基地位于中国经济最发达的长三角地区中心城市上海，具有得天独厚的区位优势。截至2024年，公司在全国范围内拥有17个自营货站，在上海虹桥和浦东两大机场均自有操作基地，拥有共计7个货站，总面积125万平方米，2024年上海虹浦两场货站货邮处理量达217.7万吨，市场份额51.9%；公司在北京、南京、昆明、西安、武汉、兰州、太原、济南、青岛、合肥各枢纽城市拥有10个外地自营货站。丰富的货站分布和上海货运枢纽地位，能够保障公司地面综合服务的行业领先地位。

2024年四大机场货邮吞吐量占全国机场吞吐量份额为49.7%，其中国际及地区货邮吞吐量份额为70.3%。四大机场货邮吞吐量同比均有增长，其中上海机场吞吐量绝对值保持第一，首都机场增速最快。

公司通过货站操作、多式联运、仓储业务等航空物流核心作业环节及延伸服务，为客户提供全方位地面综合服务，与航空速运业务形成协同与保障效应。

公司构建端到端综合物流能力，贯通全链条服务。

跨境电商解决方案：近年来，我国跨境电商迅猛发展，已成为重要的外贸业态和模式，为航空物流需求增长注入了强大动力。公司持续加大跨境电商解决方案业务投入，不断丰富航线网络、扩大包机业务、加强华南及海外市场布局，提升跨境履约能力和物流效率，强化与跨境电商平台的合作，持续为中国优质产品和品牌走向国际市场提供专业跨境物流保障。公司跨境电商业务收入逐年提升，2018-2024年营收CAGR增速达到64.6%。2024年该业务贡献收入59.2亿元，占总营业收入比例24.6%。跨境电商业务是公司近年来收入增长的主要来源之一。

产地直达解决方案：公司借助自有全货机和客机腹舱运力、湿租外航运力，东航冷链共运营生鲜航线18条，在上海、宁波、杭州、青岛、北京、鄂州、成都、合肥等口岸提供生鲜进口空运服务，通过冷链卡车进行地面分拨，服务覆盖200余家客户。2024年，公司共完成生鲜包机1865班，生鲜包船37艘次，累计进口生鲜货物约3.2万吨，龙虾、三文鱼、车厘子、帝王蟹等四大产品的全国市场份额均居领先地位。

产地直达解决方案自2018年以来营收逐年增长，2018-2024年营业收入复合增速达到49.5%，增速仅次于跨境电商业务。2024年该业务收入贡献33.07亿元，同比增长73.3%，占公司总营收13.7%。产地直达解决方案也是公司近年来营收增长的主要来源之一。

航空物流市场持续增长，短期受到贸易政策扰动影响

我国航空物流行业的发展经历了三个阶段。第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程，此阶段以2002年东航集团、中航集团和南航集团三大航空集团重组为起点，航空公司推进“客货并举”的战略，开展航空货运与航空快递服务；第二阶段是2007年开始的航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运实施“快运化融合”的战略，管理更精细化、关注服务时效性与地空资源整合的服务链延伸。第三阶段以跨境电商开始发展的2012年为起点，关注用户体验零售化、时效标准化与竞争性、便捷化与贸易便利化等关键成功因素。该阶段以“垂直化整合”为关键特征，要求传统航空物流服务商加速转型，由重点关注商流与物流管理向关注资金流与信息流重要性转变，转向“快供给、链集成与专业化”的方向发展。

     截至2024年，中国货运飞机在册架数为268架，2018-2024年复合增速为9.0%，2024年同比2023年增长4.3%，当前受到航空供应链等因素影响，未来货运飞机增速预计放缓。2024年，中国货运飞机的大型货机架数为102架，中小型货机架数为166架，占比分别为38%和62%。

政策和市场红利释放驱动跨境电商持续增长，短期关税等政策的调整预计对行业造成扰动。

1）航空速运业务——货机机队增长将带来货运量增长，核心资产具备较好发展预期公司拥有强壁垒的全货机重点国际航线、广覆盖的客机腹舱全球航网资源，运力的战略扩张将为公司带来更多的运量增长。

2）地面综合服务业务——占据核心枢纽货站资源，保持稳定增长公司在核心枢纽机场的 17 个自营货站资源，上海虹浦两场市场份额达 51.9%，实现了对关键资源的卡位，未来随着各机场货邮吞吐量的增长，也将带动公司地面综合服务业务货邮处理量的提升。

3）综合物流解决方案业务——转型业务快速发展，未来具备业绩弹性。近年来，我国跨境电商迅猛发展，已成为重要的外贸业态和模式，为航空物流需求增长注入了强大动力，公司也受益于跨境电商景气度提升，同时公司致力拓展产地直达业务，收入不断增长。

参考资料：

20250628-申银万国-东航物流：航空物流核心资源构建护城河，看好长期业绩成长