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【新春特辑】2025蛇年十大财经预测

来源:九方智投 2025-01-31 10:00
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2025年开年至今,A股表现偏弱,但我们对于2025年的经济基本面判断并不悲观,市场当前主要交易的只是悲观情绪,在经济基本面韧性十足的背景下,我们认为股指中枢在未来将不断提升。我们对2024年的宏观形势做出以下十个判断:

首先,政策重心转向稳增长,财政货币双发力,中国经济拾级而上。在去年年底的2024年年度展望中,我们认为两个理由支持2024年经济增长目标设在“5%左右”,第一个原因是2010年以来,尚未出现过连续三年下调预期增速目标。第二个原因是经济短期内仍然维持5%增速是达成2035远景目标的必要条件。该判断在今年年初得到证实。其中第二个条件至今仍然成立,因此我们认为2025年经济增长目标仍然维持“5%左右”的可能性很高。2025年实际GDP增速的Wind一致预期值是4.4%,GDP预测值与目标仍有一定差距,因此我们认为2025年宏观政策将进一步偏向稳增长,财政和货币政策可能联动发力,经济增速拾级而上。

图1 中国经济增速

数据来源:Wind,九方金融研究所

第二,参考2011-2015年经验,经济阶段性下行临近结束。2021年下半年起,中国经济经历房地产行业流动性危机和新冠疫情第二轮冲击,经济出现阶段性下行现象,以往常见的经济周期规律短期内被打破,预期的强复苏一再被证伪,多轮政策出台都以经济弱复苏为结果。经济表现低于预期的背后是陷入收入和消费下降的负循环。上一次出现类似现象是2011-2015年,经济结构转型期内中国经济进入了长达3-4年的增速“下台阶”阶段。2021年下半年至今也已经超过3年,基于经济周期长度的视角,经济已经到了新一轮强复苏可能的开始节点。

图2 社零与收入年增速

数据来源:Wind,九方金融研究所

第三,短期负面冲击影响减弱,长期受益经济结构转型和户籍制度改革,消费将成为经济强变量。历史数据显示,疫情前2017-2019年年均社零增速9%,同期年均居民人均可支配收入增速也是9%。疫情后2020-2023年,年均消费增速3.9%,低于收入增速6.3%。背后反映房地产危机和疫情冲击下,负财富效应和疤痕效应一定程度上抑制消费需求。随着时间推移,该两种效应的冲击会逐步减弱,消费增速向收入增速靠拢是长期趋势。截止2024年前三季度,社零累计增速落后收入近2个百分点,消费仍有较大修复空间。

图3 社零与收入年增速

数据来源:Wind,九方金融研究所

第四,中性假设下,房地产投资降幅小幅收窄,收储政策或将对房地产市场产生积极作用。去年的年度展望中,房地产开发投资完成额模型预测房地产投资下降6.4%,截至2024年11月,房地产开发投资完成额累计值同比下降10.4%,房地产行业景气度今年以超出所有人预期的速度向下滑落。根据我们模型的最新结果,我们认为房地产投资于2025上半年将继续出现10%左右的下行。考虑到下半年房地产行业可能逐步企稳,因此全年房地产投资下降幅度可控,或将落在8-10%的区间,较2024年有所收窄。房地产行业可能的利好来自于收储政策。目测,商品房库存去化压力已经大于2014年,十大代表性城市的库销比于十月突破85周,达到历史最高值。考虑到狭义房地产库存超过7亿平方米,商品房收储政策能否落地,最终释放金额能否达到数万亿级别,将是影响房地产行业走向的胜负手。

图4 房地产库存难题

数据来源:Wind,九方金融研究所

第五,参考海外经验,中国房价已经接近底部拐点。日本、美国、西班牙在过去三十年都曾经出现过房地产危机,房价在危机后都出现了大幅回落的现象。其中,市场经常参考日本经验。但是日本房价在泡沫破裂前出现了“最后狂欢”的现象,日本房价深度调整的部分原因是泡沫更为严重。与之相对,美国和西班牙经验更加值得关注,两国房价自高位回落35%后到达底部。考虑到统计局房价数据相对平滑,我们采用中原地产提供的市场数据衡量房价,数据显示北上广深平均房价自高位已经下跌27%。因此,中国房价已经接近可能的历史底部。在“促进房地产市场止跌企稳”的政策助力下,我们认为2025或将是中国房价企稳的年份。

图5 海外房地产危机后房价走势

数据来源:Wind,九方金融研究所

第六,房地产行业危机仍是中国经济最大的潜在风险。多轮政策后,房地产企业融资难题没有明显变化。在去年年度展望中,我们提及当时房企到位资金情况并不乐观,并且预期房企的经营风险可能再次暴露,冲击居民购房信心,形成恶性循环,房地产行业将再次迎来负面冲击,或将拖累经济超预期下行。该预期在今年得到证实,房地产融资、销售难题在今年不仅没有改善,甚至更加严重。2022年年底的“三支箭”政策曾经一度快速改善房企融资环境,但是修复进程在2023年下半年停滞,2024年房企再度陷入融资困境,即使2024年多轮政策释放后,房企融资情况仍然不容乐观。如果房企融资难和居民购房信心减弱的负循环无法打破,明年房地产行业可能再次超预期下行。

图6 房地产资金来源增速

数据来源:Wind,九方金融研究所

第七,中国物价下行压力仍存,财政政策发力存在必要性。1997年至今,中国出现过四轮物价下行周期。按照成因划分,1997和2012年出现的物价下行现象源于经济内生因素,2008和2020年的物价下行现象源于经济外生冲击。数据显示,经济内生因素产生的物价下行持续时间长,1997和2012年的物价下行分别持续30和53个月。经济外生冲击产生的物价下行持续时间短,2008和2020年的物价下行均仅持续11个月。经济内生因素是本轮物价下行的成因,因此持续时间相对较长。历史上,四轮物价下行周期内都出现货币财政双双发力的现象,尤其是财政政策可能出现创新工具。以距离最近的2012年物价下行周期为例,当时的主要财政政策创新是一带一路和棚改货币化。

图7 四轮物价下行周期

数据来源:Wind,九方金融研究所

第八,2025年股市类似2015年,上半年或迎来普涨格局。2015年年初行情走势震荡,出现了牛市暂歇现象。指数在3300点附近震荡了2个月。3月份两会提出“互联网+”行动计划,时任证监会主席表示认同A股“改革牛”,前央行行长表示资金流入股市也是支持实体经济,股市再次进入上涨阶段。4月,人民网发表“4000点是牛市的开端”,牛市再添动力,3-4月的指数出现“千金难买牛回头”现象,指数上攻角度陡峭且几乎没有值得关注的调整,牛市进入主升浪。事实上,2015年中国经济指标没有明显改善,但是资本市场自身的运行规律和政策预期推动了上涨行情。我们认为二者将在2025年再次驱动资本市场,进入全面上涨阶段。

图8 2025和2015年股指对比

数据来源:Wind,九方金融研究所

第九,即使在保守情形下,投资者在2025年投资体验也将优于2024年。“926”重要会议后,财政货币政策进入双发力阶段。复盘历史,当政策基调发生转向后,即使经济仍然下行且股市未能止跌,市场中阴跌现象也将减少,投资者体验将改善。我们复盘2008-2009年3月、2011-2012年、2018-2019年行情,将“四万亿”刺激计划、第一次降准、 国务院副总理与一行两会负责人对资本市场表态的日期作为政策分界点。同时,我们观察下跌日期个数在总交易日中占比、KDJ指标中K值低于20日期个数在总交易日占比两大指标,判断市场是否陷于超卖区间,投资体验是否改善。

数据显示,2008和2018年中国股市在政策发力后超卖现象明显减少,下跌日期和KDJ超卖区间占比都快速下降。2011年,中国经济增速下台阶现象在政策发力后未能缓解,股市表现低迷,KDJ指标显示超卖日期个数占比甚至进一步增加,但是下跌日期占比下降,反映政策发力后,市场表现仍有一定程度改善。

表9 经济下行阶段政策发力前后股市特征对比 

数据来源:Wind,九方金融研究所

第十,本轮小盘股强势期于2025年或迎来尾声,小盘大盘股之比走向存在不确定性。小盘股与大盘股之比于2021年2月见底,之后回升超过一倍。展望2025年,如果基于大小盘风格4年轮回的理由,大盘股股价或迎来转机。我们认为大小盘风格变化存在以下可能性,如果中国经济于明年出现明显修复,与经济周期更为同步的大盘股将受益,市场进入新一轮大盘股强势周期。如果中国经济仍然陷于弱复苏,美国经济维持韧性,与出口、海外经济形势更加相关的小盘股仍然是更值得关注的资产,小盘大盘股在该情形下有望高位震荡。

图10 国证2000中证100

数据来源:Wind,九方金融研究所

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