企稳回升，拾级而上

2025年宏观经济形势展望与资产配置

肖立晟¹、尤众元²、李枭剑³

2024年中国经济延续弱复苏态势。社会总需求不足仍然是抑制经济增速的重要原因，经济陷入收入和消费下降的负循环。在内生动能无法推动中国经济修复的背景下，三季度政策基调及时转向，巩固经济回升向好态势,经济企稳的可能性在2025年将进一步上升。同期，美国经济依旧表现出韧性，经济虽有小幅走弱，但仍在可控范围内，美联储货币政策转向时间也晚于市场预期。

展望2025年，全球经贸环境或将进一步恶化，疫情以来各国政府连续多年的财政刺激也难以为继，以上因素将使得全球经济下行压力更加明显。但是，中国经济有望风景这边独好。我们预测稳增长政策位置仍然突出，经济增长目标维持高水平，财政政策和货币政策联动发力，中国经济将筑底回稳，拾级而上。

以下是本篇报告对2024年宏观形势的十大判断：

1、全球经济增长将面临下行压力，经贸环境或将进一步恶化。

2、AI技术从供给和需求两端提振美国经济潜在增速，但非美地区短期内较难受益。

3、美国经济可能是有韧性地下行，表现好于非美经济。

4、美联储降息之路并非一帆风顺，非美央行货币政策宽松面临掣肘。

5、政策重心转向稳增长，财政货币双发力，中国经济拾级而上。

6、短期负面冲击影响减弱，长期受益经济结构转型和户籍制度改革，消费将成为经济强变量。

7、中性假设下，房地产投资降幅小幅收窄，房企融资难问题延续是潜在风险。

8、物价下行压力亟需财政政策响应，广义财政支出有望大幅提速。

9、2025年股市类似2015年，表现将强于2024年。

10、大小盘风格走向存在不确定性，小盘大盘股之比或将高位震荡。

注：1 肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

  2 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

  3 李枭剑系九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士。

一、全球经济增长面临下行压力

全球经济增长将面临下行压力。相比于2023年，2024年全球经济增长基本保持稳定。IMF在最新发布的《世界经济展望》中预计，2024年全球经济增速将达到3.2%，与2023年的3.3%相近。进入2025年后，贸易保护主义的升温以及限制性的移民政策都将令一再超出市场预期的美国经济蒙尘。而此前高通胀和高利率对欧洲经济的负面冲击尚未完全消散，2025年的欧洲经济增长同样面临阻力。此外，在消费者支出乏力、高关税冲击以及政治不确定等因素的影响下，2025年日本经济增速亦将有所回落。总的来看，2025年主要发达经济体经济增长均面临逆风，全球总需求较难进一步扩张。

主要经济体财政政策的扩张可能并不足以对冲基本面的下行。2020年以来，全球财政进入新一轮扩张期，各国政府杠杆率蹿升，3%的赤字率约束纷纷被打破。BIS的数据显示，2024年一季度美国、欧元区、日本政府杠杆率分别达到114.1%、88.7%、219.1%，而不断加重的利息负担正在制约各国政府财政扩张的能力，2025年全球财政政策的力度或将边际减弱。特别是对于美国而言，此前市场普遍预期特朗普上台后将进行更大规模的财政刺激，但现实可能并非如此：一方面，减税政策落地流程冗长，且特朗普减税计划主要是延长此前的减税计划期限，其政策本身并不会带来过多增量刺激；另一方面，特朗普刚刚任命了政策主张相对稳健的贝森特为财政部长，这同样说明了特朗普政府在财政政策上的态度可能并不如市场预期的那般激进。

二、美国经济表现好于欧日

AI提振美国经济潜在增速，但非美地区短期内较难受益。近年来AI技术的迅速发展对于美国经济增长的影响不可忽视。从生产端来看，AI技术将有效提升经济体的劳动生产率，进而改善中长期增长前景。从需求端来看，AI技术推高了大型科技企业对于数据中心等硬件设备的投资，AI手机、AI电脑等新兴消费电子产品的推出也带来了一定的消费需求。不过本轮AI浪潮中，除中、美外的其他经济体并没有深度参与，特别是在技术研发、资本支出以及基础设施投资等方面，这无疑削弱了其中长期的增长潜力。

美国经济将会“有韧性地下行”。当前美国实际经济增长并未失速：2024年三季度，美国实际GDP季调环比折年率为2.8%，略低于二季度的3.0%，但仍高于疫情前中枢水平。从结构上来看，三季度美国个人商品消费及政府消费持续走强，个人服务业消费增速保持稳定，这些现象均说明美国经济增长具备一定的内生动能。就业市场的表现也印证了这一点：尽管受到了飓风的冲击，截至2024年10月美国失业率并未明显攀升，仍持平于9月的4.1%。对于2025年而言，尽管房地产市场的下行和财政扩张力度的边际减弱将对美国经济施加一定的压力，但在AI技术的蓬勃发展和制造业回流等因素的支撑下，美国经济或将是“有韧性地下行”，出现深度衰退的可能性不高。

美联储降息之路并非一帆风顺，非美央行货币政策宽松面临掣肘。截至2024年10月，美国CPI、核心CPI同比增速分别为2.6%、3.3%，近几个月来下行速度明显放缓，美联储的“去通胀”进程开始进入深水区。2025年，美国经济保持韧性同样意味着通胀压力的延续，在不出现重大风险事件或深度衰退的情况下，美联储本轮降息周期可能会于年内终止。对于非美经济而言，美联储停止降息同样将带来明显的外溢效应，其中最主要的可能是对货币政策的影响。今年以来，以欧央行为代表的非美经济体货币当局相继开启降息周期，且降息力度明显强于美联储。2024年前11个月，在美联储降息75BP的背景下，欧央行将主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别下调了110BP、75BP，110BP。2025年，美联储的决策天平或将再度转向“抗通胀”，而汇率的压力可能会对非美央行货币政策形成掣肘。

综上，从总量视角来看全球经贸环境或将进一步恶化，疫情以来各国政府连续多年的财政刺激也难以为继，以上因素将使得2025年全球经济下行压力更加明显。在AI技术发展等因素的拉动下，美国经济的表现将继续好于欧元区和日本等非美经济，而通胀压力的反复将制约美联储的降息空间，并掣肘非美央行的货币政策。

三、政策转向，中国经济拾级而上

2024年中国经济复苏略低于年初预期。年初政府工作报告将国内生产总值增长目标定在5%左右，高于市场当时预期。同期，一季度经济形势超预期，实际GDP增速5.3%，2023年年底出台政策的效应逐渐显现，推动了生产和需求的稳步增长，经济持续复苏。二季度起经济增速有所放缓，同比增长率降至4.7%。三季度实际GDP增速进一步下降至4.6%，在去年同期低基数的影响下，增速较上季度进一步下降0.1个百分点。经济增速放缓的背后是生产和需求同步走弱，出口和投资是经济拖累项。四季度政策加码，经济逐步修复，Wind预测数据显示四季度GDP实际增速预期值达5.0%，全年经济增速目标有望达成。

正视困难，政策迎来重大转向。9月政策发生重大转向，重要会议内容新增“正视困难、坚定信心”、“加力推出增量政策”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”。同期，货币与财政政策双双发力，“924”货币政策发力，推出降息降准、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、新增设股票支持工具等政策工具，之后财政部推出十万亿用于地方化债。我们认为当前仍处于政策转向的第一阶段。2025年中国经济面临更大的不确定性，货币政策渐进式发力，财政逐步加码是大概率事件，待明年年初重要会议定调全年政策走向后，第二阶段政策发力有望展开，政策力度进一步升级。

参考2011-2015年经验，经济阶段性下行临近结束。2021年下半年起，中国经济经历房地产行业流动性危机和新冠疫情第二轮冲击，经济出现阶段性下行现象，以往常见的经济周期规律短期内被打破，预期的强复苏一再被证伪，多轮政策出台都以经济弱复苏为结果。经济表现低于预期的背后是陷入收入和消费下降的负循环。上一次出现类似现象是2011-2015年，经济结构转型期内中国经济进入了长达3-4年的增速“下台阶”阶段。2021年下半年至今也已经超过3年，基于经济周期长度的视角，经济已经到了新一轮强复苏可能的开始节点。

  稳增长仍然占据重要位置，明年经济增长目标再次设定在“5%左右”。在去年年底的2024年年度展望中，我们认为两个理由支持2024年经济增长目标设在“5%左右”，第一个原因是2010年以来，尚未出现过连续三年下调预期增速目标。第二个原因是经济短期内仍然维持5%增速是达成2035远景目标的必要条件。该判断在今年年初得到证实。其中第二个条件至今仍然成立，因此我们认为2025年经济增长目标仍然维持“5%左右”的可能性很高。2025年实际GDP增速的Wind一致预期值是4.4%，GDP预测值与目标仍有一定差距，因此我们认为2025年宏观政策将进一步偏向稳增长，财政和货币政策可能联动发力，经济增速拾级而上。

  负面冲击影响逐步减弱，消费增速向收入增速靠拢。历史数据显示，疫情前2017-2019年年均社零增速9%，同期年均居民人均可支配收入增速也是9%。疫情后2020-2023年，年均消费增速3.9%，低于收入增速6.3%。背后反映房地产危机和疫情冲击下，负财富效应和疤痕效应一定程度上抑制消费需求。随着时间推移，该两种效应的冲击会逐步减弱，消费增速向收入增速靠拢是长期趋势。截止2024年前三季度，社零累计增速落后收入近2个百分点，消费仍有较大修复空间。

  居民消费率长周期回升，户籍制度改革带来政策红利，消费长期增速可期。2023年居民消费率回升至39.2%，恢复至疫情前水平。展望未来，居民消费率存在上升趋势。基于国际横向对比的视角，我国消费增长仍有较大的潜力，与发达国家相比，当前的居民消费率仍有15%至20%的差距。在新消费崛起的背景下，劳动报酬比重上升，加速老龄化亦将促使财政增加民生支出，消费对于GDP的拉动作用在未来仍将得以保持。另外，中国户籍制度改革正处于加快推进阶段。根据中信证券杨帆团队在《户籍改革再深化，“流动中国”添活力》中测算结果显示，在乐观情形下，劳动力要素市场化改革每年对于总量经济的拉动作用将超过一个百分点。

  在没有政策干预的前提下，2025年房地产投资仍将继续下行。去年的年度展望中，房地产开发投资完成额模型预测房地产投资下降6.4%，截至2024年10月，房地产开发投资完成额累计值同比下降10.3%，房地产行业景气度今年以超出所有人预期的速度向下滑落。根据我们模型的最新结果，我们认为房地产投资于2025上半年将继续出现10%左右的下行。考虑到下半年房地产行业可能逐步企稳，因此全年房地产投资下降幅度可控，或将落在8-10%的区间，较2024年有所收窄。

  收储政策是房地产行业前景的最大变量。中国房地产行业正面临1998年房改之后最大的行业危机。商品房库存去化压力已经大于2014年，十大代表性城市的库销比于十月突破85周，达到历史最高值。尽管11月后数据有所改善，但是仍然处于历史最高区。多轮房地产政策效果被证伪的背后是居民资产负债表恶化、居民部门杠杆率高企和居民对未来收入预期转弱等原因。在宏观背景不支持的背景下，政府直接增加房地产需求是有效的政策工具。考虑到狭义房地产库存超过7亿平方米，商品房收储政策能否落地，最终释放金额能否达到数万亿级别，将是影响房地产行业走向的胜负手。

  参考海外经验，中国房价已经接近底部拐点。日本、美国、西班牙在过去三十年都曾经出现过房地产危机，房价在危机后都出现了大幅回落的现象。其中，市场经常参考日本经验。但是日本房价在泡沫破裂前出现了“最后狂欢”的现象，日本房价深度调整的部分原因是泡沫更为严重。与之相对，美国和西班牙经验更加值得关注，两国房价自高位回落35%后到达底部。考虑到统计局房价数据相对平滑，我们采用中原地产提供的市场数据衡量房价，数据显示北上广深平均房价自高位已经下跌27%。因此，中国房价已经接近可能的历史底部。在“促进房地产市场止跌企稳”的政策助力下，我们认为2025或将是中国房价企稳的年份。

  中国物价下行压力仍存，财政政策发力存在必要性。1997年至今，中国出现过四轮物价下行周期。按照成因划分，1997和2012年出现的物价下行现象源于经济内生因素，2008和2020年的物价下行现象源于经济外生冲击。数据显示，经济内生因素产生的物价下行持续时间长，1997和2012年的物价下行分别持续30和53个月。经济外生冲击产生的物价下行持续时间短，2008和2020年的物价下行均仅持续11个月。经济内生因素是本轮物价下行的成因，因此持续时间相对较长。历史上，四轮物价下行周期内都出现货币财政双双发力的现象，尤其是财政政策可能出现创新工具。以距离最近的2012年物价下行周期为例，当时的主要财政政策创新是一带一路和棚改货币化。

  广义财政存在发力空间。2024年我国继续实施积极的财政政策，通过组合运用多种政策工具，促进经济持续回升向好。预算赤字、专项债额度都得到增加，另外还有1万亿特别国债发行。但是，受制于地方财政压力，广义财政相对克制。展望2025年，除了人大常委会已经公布的12万亿化债计划，我们认为赤字率提升、专项债规模扩大、特别国债继续发行都将是政策选项。除了中央及地方加杠杆力度存在提升的可能，准财政工具也有望扩表，广义财政有望进入扩张期。财政部部长于11月8日全国人大常委会上，除了提及化债相关政策，还表示其他的增量财政政策也在准备之中。

  房地产行业危机仍是中国经济最大的潜在风险。多轮政策后，房地产企业融资难题没有明显变化。在去年年度展望中，我们提及当时房企到位资金情况并不乐观，并且预期房企的经营风险可能再次暴露，冲击居民购房信心，形成恶性循环，房地产行业将再次迎来负面冲击，或将拖累经济超预期下行。该预期在今年得到证实，房地产融资、销售难题在今年不仅没有改善，甚至更加严重。2022年年底的“三支箭”政策曾经一度快速改善房企融资环境，但是修复进程在2023年下半年停滞，2024年房企再度陷入融资困境，即使2024年多轮政策释放后，房企融资情况仍然不容乐观。如果房企融资难和居民购房信心减弱的负循环无法打破，明年房地产行业可能再次超预期下行。

四、资产配置

  2024年的中国股市宽幅震荡，三季度迎来大涨。上证指数年初延续去年年底的下跌趋势，2月跌至2635点。之后在一季度经济数据超预期和政策配合的支撑下，股指出现数百点上涨。5月，在新一轮房地产政策出台的背景下，指数升至阶段性高点3174点。在政策预期兑现后，经济基本面未能改善的现实再次主导市场，指数从高点一路下行至9月2700点。“924”央行在国新办发布会上提出多项重要货币政策，“926”重要会议定调积极转向，引发市场全面上涨，在行情启动的第6个交易日，上证指数已经上涨27%，最高升至3674点，之后回落震荡。

  高股息组合是7月前表现最亮眼的资产。A股在2月见底后出现数百点反弹，期间TMT、房地产等板块都出现过大幅上涨，但是很快回落。在7月之前，红利指数是表现最稳定、对整体指数产生最大支撑作用的资产。上半年，红利指数与上证指数之间收益率的差距一度达到20%，大部分时间二者的差距在15%左右。大型国有银行、港口、高速等典型的红利资产都表现超越市场。市场中存在“得高股息者得天下”的观点。在宏观经济不确定性较大的背景下，投资者风险偏好降低，更倾向于选择确定性较强的收益。高股息板块因其稳定的分红和相对较低的波动率，成为投资者避险的首选。

  行情启动后，房地产、券商先行，TMT后起。在9月24日国新办新闻发布会上，央行货币政策多箭齐发，统一房贷最低首付比例、新增设股票支持工具，与房地产、资本市场高度相关。受此影响，房地产、券商领涨是行情第一阶段的重要特征。国庆后，指数见顶回落。在高位震荡期间，政策组合拳尚未对整体经济增长和企业盈利形成明显的拉动，但大量资金已经涌入市场，强预期弱现实的背景下，资金追捧更具想象力的科技板块，TMT相关的半导体、信创、AI应用、国防军工等板块在大盘震荡期表现强势。根据行业指数的数据，计算机、电子、电力设备、房地产、非银金融在本轮行情中都出现了30%以上的涨幅。

  2025年股市类似2015年，上半年或迎来普涨格局。2015年年初行情走势震荡，出现了牛市暂歇现象。指数在3300点附近震荡了2个月。3月份两会提出“互联网+”行动计划，时任证监会主席表示认同A股“改革牛”，前央行行长表示资金流入股市也是支持实体经济，股市再次进入上涨阶段。4月，人民网发表“4000点是牛市的开端”，牛市再添动力，3-4月的指数出现“千金难买牛回头”现象，指数上攻角度陡峭且几乎没有值得关注的调整，牛市进入主升浪。事实上，2015年中国经济指标没有明显改善，但是资本市场自身的运行规律和政策预期推动了上涨行情。我们认为二者将在2025年再次驱动资本市场，进入全面上涨阶段。

  即使在保守情形下，投资者在2025年投资体验也将优于2024年。“926”重要会议后，财政货币政策进入双发力阶段。复盘历史，当政策基调发生转向后，即使经济仍然下行且股市未能止跌，市场中阴跌现象也将减少，投资者体验将改善。我们复盘2008-2009年3月、2011-2012年、2018-2019年行情，将“四万亿”刺激计划、第一次降准、 国务院副总理与一行两会负责人对资本市场表态的日期作为政策分界点。同时，我们观察下跌日期个数在总交易日中占比、KDJ指标中K值低于20日期个数在总交易日占比两大指标，判断市场是否陷于超卖区间，投资体验是否改善。

  数据显示，2008和2018年中国股市在政策发力后超卖现象明显减少，下跌日期和KDJ超卖区间占比都快速下降。2011年，中国经济增速下台阶现象在政策发力后未能缓解，股市表现低迷，KDJ指标显示超卖日期个数占比甚至进一步增加，但是下跌日期占比下降，反映政策发力后，市场表现仍有一定程度改善。

本轮小盘股强势期于2025年或迎来尾声，小盘大盘股之比走向存在不确定性。小盘股与大盘股之比于2021年2月见底，之后回升超过一倍。展望2025年，如果基于大小盘风格4年轮回的理由，大盘股股价或迎来转机。我们认为大小盘风格变化存在以下可能性，如果中国经济于明年出现明显修复，与经济周期更为同步的大盘股将受益，市场进入新一轮大盘股强势周期。如果中国经济仍然陷于弱复苏，美国经济维持韧性，与出口、海外经济形势更加相关的小盘股仍然是更值得关注的资产，小盘大盘股在该情形下有望高位震荡。